Strategi Aset Kripto Perusahaan Terdaftar Menyimpan Kekhawatiran, Takut Mengulang Tragedi Sejarah?

Aset enkripsi telah menjadi pilihan strategis yang populer bagi perusahaan publik. Menurut statistik, setidaknya 124 perusahaan publik telah memasukkan Bitcoin ke dalam strategi keuangan perusahaan mereka, sebagai bagian penting dari neraca, menarik perhatian luas dari pasar enkripsi. Sementara itu, beberapa perusahaan publik juga mulai mengadopsi strategi treasury dengan cryptocurrency lain seperti Ethereum, Solana, dan XRP.

Namun, beberapa orang dalam industri baru-baru ini menyatakan kekhawatiran yang potensial: alat investasi yang terdaftar ini mungkin mengulangi nasib dari Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) di masa lalu. GBTC pernah diperdagangkan dengan premi selama waktu yang lama, tetapi kemudian premi tersebut berubah menjadi diskon, menjadi pemicu bagi kebangkrutan beberapa institusi.

Kepala penelitian aset digital di sebuah bank memperingatkan bahwa jika harga Bitcoin jatuh di bawah 22% dari harga beli rata-rata perusahaan yang menerapkan strategi perbendaharaan enkripsi, itu bisa memicu penjualan paksa oleh perusahaan. Jika Bitcoin jatuh di bawah 90 ribu dolar, sekitar setengah dari posisi perusahaan mungkin menghadapi risiko kerugian.

MicroStrategy Memimpin Tren, Risiko Leveraged di Balik Premi Tinggi Menjadi Kekhawatiran

Hingga 4 Juni, sebuah perusahaan memiliki sekitar 580.955 BTC, dengan nilai pasar sekitar 61,05 miliar USD, tetapi nilai pasar perusahaan tersebut mencapai 107,49 miliar USD, dengan premi mendekati 1,76 kali.

Selain itu, beberapa perusahaan terbaru yang mengadopsi strategi kas Bitcoin juga memiliki latar belakang yang menonjol. Sebuah perusahaan mengumpulkan 685 juta dolar AS melalui penawaran umum untuk membeli Bitcoin sepenuhnya. Perusahaan lain melakukan merger dengan perusahaan medis yang terdaftar, mengumpulkan 710 juta dolar AS untuk membeli koin. Ada juga perusahaan yang mengumumkan penggalangan dana sebesar 2,44 miliar dolar AS untuk membangun kas Bitcoin.

Tinjauan terbaru menunjukkan bahwa strategi penyimpanan Bitcoin MicroStrategy menarik banyak peniru, termasuk sekumpulan perusahaan publik yang berencana untuk membeli Ethereum, mengakumulasi Solana, dan XRP.

Namun, beberapa orang dalam industri enkripsi menunjukkan bahwa jejak operasi perusahaan-perusahaan ini secara struktural sangat mirip dengan pola arbitrase GBTC pada tahun-tahun lalu. Begitu pasar bear tiba, risikonya mungkin terkonsentrasi dan dilepaskan, membentuk "efek injakan", yaitu ketika pasar atau harga aset menunjukkan tanda-tanda penurunan, investor secara kolektif melakukan penjualan panik, memicu reaksi berantai penurunan harga yang lebih lanjut.

Pelajaran dari GBTC: Keruntuhan Leverage, Ledakan Institusi

Merefleksikan sejarah, suatu trust Bitcoin pernah bersinar pada tahun 2020-2021, dengan premium yang pernah mencapai 120%. Namun, setelah memasuki tahun 2021, trust tersebut dengan cepat beralih menjadi premium negatif, dan akhirnya menjadi faktor pemicu bagi kegagalan beberapa lembaga.

Desain mekanisme trust ini bisa dibilang sebagai transaksi satu arah "hanya masuk tidak keluar": Setelah investor melakukan pembelian di pasar primer, mereka harus mengunci selama 6 bulan sebelum bisa menjual di pasar sekunder, dan tidak dapat menebusnya menjadi bitcoin. Karena tingginya ambang investasi bitcoin dan beban pajak di pasar awal, trust ini sempat menjadi jalur legal bagi investor yang memenuhi syarat untuk memasuki pasar enkripsi, mendorong premi pasar sekundernya untuk tetap bertahan dalam jangka panjang.

Justru premi inilah yang memicu munculnya "permainan arbitrase leverage" dalam skala besar: lembaga investasi meminjam BTC dengan biaya sangat rendah, menyimpannya dalam unit kepercayaan yang ditawarkan, dan setelah 6 bulan menjualnya di pasar sekunder dengan premi, memperoleh pendapatan yang stabil.

Menurut dokumen publik, dua lembaga besar memiliki total kepemilikan trust yang pernah mencapai 11% dari total saham yang beredar. Salah satu lembaga mengubah BTC yang disimpan oleh klien menjadi saham trust dan menggunakannya sebagai jaminan pinjaman untuk membayar bunga. Lembaga lainnya bahkan menggunakan pinjaman tanpa jaminan sebesar $650 juta untuk meningkatkan posisi, dan menjaminkan saham trust kepada platform pinjaman untuk mendapatkan likuiditas, sehingga dapat melakukan beberapa putaran leverage.

Dalam pasar bullish, semuanya berjalan dengan baik. Namun, setelah Kanada meluncurkan ETF Bitcoin pada Maret 2021, permintaan untuk trust ini tiba-tiba turun, dari premi positif menjadi premi negatif, dan struktur flywheel runtuh dalam sekejap.

Dua lembaga besar mulai mengalami kerugian terus-menerus di lingkungan negatif premium—satu terpaksa menjual besar-besaran saham trust, tetapi tetap mengalami kerugian kumulatif lebih dari 285 juta dolar AS pada tahun 2020 dan 2021, dengan estimasi dari pihak industri bahwa kerugian mereka di trust tersebut mendekati 700 juta dolar AS. Lembaga lainnya dilikuidasi, dan aset jaminan akhirnya dilepas pada bulan Juni 2022.

Krisis "ledakan" yang dimulai dengan premi, berkembang dengan leverage, dan hancur oleh runtuhnya likuiditas ini menjadi prolog bagi krisis sistemik industri enkripsi tahun 2022.

Perusahaan Terdaftar Enkripsi Treasury Flywheel: Krisis Industri Sistemik Selanjutnya?

Setelah MicroStrategy, semakin banyak perusahaan yang membentuk "roda penggerak aset Bitcoin" mereka sendiri, dengan logika utama: kenaikan harga saham → penerbitan saham untuk pendanaan → membeli BTC → meningkatkan kepercayaan pasar → harga saham terus naik. Mekanisme roda penggerak aset ini mungkin akan beroperasi lebih cepat di masa depan seiring dengan penerimaan bertahap lembaga terhadap ETF cryptocurrency dan kepemilikan cryptocurrency sebagai jaminan pinjaman.

Pada 4 Juni, sebuah bank besar merencanakan untuk mengizinkan klien perdagangan dan manajemen kekayaannya menggunakan sebagian aset yang terkait dengan enkripsi sebagai jaminan pinjaman. Menurut sumber yang mengetahui informasi tersebut, perusahaan tersebut akan mulai menawarkan pembiayaan yang dijamin dengan ETF enkripsi dalam beberapa minggu ke depan, dimulai dengan sebuah dana trust Bitcoin. Sumber tersebut menyebutkan bahwa dalam beberapa kasus, bank tersebut juga akan mulai mempertimbangkan kepemilikan enkripsi klien manajemen kekayaan saat menilai total kekayaan bersih dan aset likuid mereka.

Namun, ada pihak yang pesimis yang berpendapat bahwa model flywheel treasury terlihat koheren dalam pasar bullish, tetapi pada kenyataannya mengaitkan langsung metode keuangan tradisional dengan harga aset enkripsi, dan begitu pasar berbalik bearish, rantai tersebut mungkin akan putus.

Jika harga koin anjlok, aset keuangan perusahaan akan cepat menyusut, mempengaruhi penilaiannya. Kepercayaan investor runtuh, harga saham jatuh, sehingga kemampuan perusahaan untuk mendapatkan dana terbatas. Jika ada utang atau tekanan margin tambahan, perusahaan akan terpaksa menjual BTC untuk mengatasinya. Pelepasan tekanan jual BTC secara besar-besaran akan membentuk "tembok jual", yang lebih lanjut menekan harga.

Lebih parah lagi, ketika saham perusahaan-perusahaan ini diterima oleh lembaga peminjam atau bursa sebagai jaminan, volatilitasnya akan lebih lanjut diteruskan ke sistem keuangan tradisional atau DeFi, memperbesar rantai risiko. Dan inilah yang telah dialami oleh GBTC.

Beberapa minggu yang lalu, seorang short seller terkenal mengumumkan bahwa ia sedang melakukan short terhadap suatu perusahaan dan long pada Bitcoin, juga berdasarkan pandangan negatifnya terhadap leverage perusahaan tersebut. Meskipun saham perusahaan itu telah naik 3.500% dalam lima tahun terakhir, short seller tersebut percaya bahwa valuasinya telah sangat menyimpang dari fundamental.

Ada penasihat keuangan enkripsi yang menunjukkan bahwa saat ini tren "tokenisasi ekuitas" mungkin memperburuk risiko, terutama ketika saham yang ditokenisasi ini juga diterima sebagai jaminan oleh protokol terpusat atau DeFi, yang lebih mungkin memicu reaksi berantai yang tidak terkendali. Namun, ada juga analisis pasar yang berpendapat bahwa saat ini masih merupakan tahap awal, karena sebagian besar lembaga perdagangan masih belum menerima Bitcoin ETF sebagai jaminan margin.

Pada 4 Juni, kepala penelitian aset digital dari sebuah bank memperingatkan bahwa saat ini 61 perusahaan terdaftar memiliki total 673.800 Bitcoin, yang merupakan 3,2% dari total pasokan. Jika harga Bitcoin jatuh di bawah 22% dari harga beli rata-rata perusahaan-perusahaan ini, hal itu dapat memicu penjualan paksa. Mengacu pada kasus di mana sebuah perusahaan menjual 7.202 Bitcoin ketika harga berada di bawah 22% dari biaya, jika Bitcoin jatuh di bawah 90.000 dolar, sekitar setengah dari posisi perusahaan mungkin menghadapi risiko kerugian.

Seberapa besar risiko ledakan perusahaan ini? Baru-baru ini, sebuah diskusi di podcast menarik perhatian pasar. Diskusi tersebut menyebutkan bahwa meskipun perusahaan ini dalam beberapa tahun terakhir disebut sebagai "Bitcoin versi leverage", namun struktur modalnya bukanlah model leverage berisiko tinggi dalam arti tradisional, melainkan sistem "ETF+leverage flywheel" yang sangat terkontrol. Perusahaan ini mengumpulkan dana untuk membeli Bitcoin melalui penerbitan obligasi konversi, saham preferen perpetu, serta menerbitkan saham tambahan berdasarkan harga pasar, membangun logika volatilitas yang terus menarik perhatian pasar. Yang lebih penting, jatuh tempo dari instrumen utang ini sebagian besar terkonsentrasi pada tahun 2028 dan setelahnya, sehingga hampir tidak ada tekanan pembayaran utang jangka pendek selama penyesuaian siklus.

Inti dari model ini bukan sekadar menimbun koin, tetapi melalui penyesuaian dinamis terhadap cara pendanaan, di bawah strategi "menggunakan leverage saat premi rendah, menjual saham saat premi tinggi", membentuk mekanisme roda terbang yang memperkuat diri di pasar modal. Perusahaan memposisikan dirinya sebagai alat perantara keuangan untuk volatilitas Bitcoin, memungkinkan investor institusi yang tidak dapat secara langsung memiliki aset enkripsi, untuk "memiliki tanpa hambatan" sebuah aset Bitcoin dengan atribut opsi dalam bentuk saham tradisional yang memiliki Beta tinggi (berfluktuasi lebih tajam dibandingkan aset acuan BTC). Oleh karena itu, perusahaan ini tidak hanya membangun kemampuan pendanaan yang kuat dan ketahanan terhadap kerentanan, tetapi juga menjadi "variabel stabil jangka panjang" dalam struktur volatilitas pasar Bitcoin.

Saat ini, strategi enkripsi kas perusahaan publik semakin menjadi perhatian pasar enkripsi, dan juga memicu kontroversi mengenai risiko strukturalnya. Meskipun suatu perusahaan telah membangun model keuangan yang relatif stabil melalui metode pembiayaan yang fleksibel dan penyesuaian berkala, apakah keseluruhan industri dapat mempertahankan stabilitas di tengah fluktuasi pasar, masih perlu dibuktikan oleh waktu. Apakah "gelombang kas enkripsi" kali ini akan mengulangi tragedi sejarah, tetap menjadi pertanyaan yang belum terjawab.