ビジネス面から見るEthena：大きな下落後の反転、ENAは購入する価値があるか？

Ethenaは今回のサイクルで数少ない現象的なDeFiプロジェクトであり、そのトークンが上場した後、流通時価総額は一時20億ドルを超えました。しかし、今年の4月に入ってから、そのトークン価格は急速に下落し、Ethenaの流通時価総額は高値から最大で80%以上減少し、トークン価格は最大で87%も減少しました。

9月に入って以来、Ethenaは様々なプロジェクトとの協力の速度を加速させ、安定した通貨USDEの使用シーンを拡大してきました。安定した通貨の規模も底を打ち回復し始め、流通市場価値は9月の最低点である4億ドルから現在の約10億ドルに反転しています。

本文は以下の3つの問題に重点を置いています：

1. 現在のビジネスレベル：Ethenaの現行のコアビジネス指標、規模、収入、総コストおよび実際の利益レベル
2. 未来のビジネス展望：Ethenaの期待されるストーリーと将来の発展
3. 評価水準：現在ENAの価格は低評価の打撃ゾーンにいますか？

1.ビジネスレベル：Ethenaの現在のコアビジネス状況

1.1 Ethenaのビジネスモデル

Ethenaのビジネスの位置付けは、"ネイティブ収益"を持つ合成米ドルプロジェクトであり、その競技場はMakerDAO、Frax、crvUSD、GHOなどと同じトラック——ステーブルコインに属しています。

現在の暗号通貨業界のステーブルコインプロジェクトのビジネスモデルは基本的に似ています：

1. 資金を調達し、債務（ステーブルコイン）を発行し、プロジェクトのバランスシートを拡大する
2. 集めた資金を利用して財務運営を行い、財務収益を得る

プロジェクトの運営資金から得られる収益が、プロジェクトの資金調達とプロジェクト運営にかかる総コストを上回る場合、プロジェクトは利益を上げている。

Ethenaは後発のステーブルコインプロジェクトとして、ネットワーク効果やブランド信用において明らかにUSDTやDAIなどの古参プロジェクトよりも劣位にあります。具体的には、ファイナンスコストがより高くなっていることに表れています。なぜなら、ユーザーは高い収益期待がある場合にのみ、自分の資産をEthenaに提供してUSDEに交換することを望むからです。Ethenaのアプローチは、ユーザーにプロジェクトトークンENAのインセンティブを提供し、ステーブルコイン（プロジェクト運営資金の財務収入から得られる）の収益を通じて資金調達を行うことです。

1.2 Ethenaのコアビジネスデータ

1.2.1 USDEの発行規模と分布

2024年7月初にUSDEの発行規模が36.1億の新高値を記録した後、その規模は10月中旬の24.1億まで継続して下落し、現在は徐々に回復しており、10月31日現在で約27.2億となっています。

そして27.2億以上の規模の中で、64%のUSDEがステーキング状態にあり、現在のAPYは13%です（公式サイトのデータ）。

これにより、大部分のユーザーがUSDEを保有する目的は資産運用収入を得ることであり、13%はUSDE本位の「無リスク収益」であり、Ethenaが現在ユーザー資金を調達するための財務コストでもあります。

そして同時期の米ドル短期国債利回りは4.25%（10月24日のデータ）で、Aave上のUSDTの預金利率は3.9%、USDCは4.64%です。

私たちは、Ethenaが資金調達の規模を拡大するために、現在も比較的高い資金調達コストを維持していることがわかります。

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USDEはイーサリアムメインネットで発行されるだけでなく、複数のL2およびL1でも展開されており、現在他のチェーンで発行されているUSDEの規模は2.26億で、総量の約8.3%を占めています。

さらに、ある取引プラットフォームはEthenaの投資者および重要な協力プラットフォームとして、USDEを証拠金としてデリバティブ取引に使用するだけでなく、同プラットフォームに保管されたUSDEに対して最大20%の利回りを提供しています（9月には最大10%に減少）。したがって、同プラットフォームはUSDEの最大の保管者の一つでもあり、現在2.63億のUSDEを保有しています（ピーク時には4億を超えていました）。

1.2.2 プロトコル収入と基礎資産の分布

Ethenaの現在のプロトコル収入源は三つあります：

1. ベース資産からの質権に基づくETHの収益；
2. デリバティブのヘッジアービトラージから生じる資金調達費用およびベース収入；
3. 資産運用収益：ステーブルコインの形で保有し、預金利息やインセンティブ補助を得る。例えば、USDCの形である取引所に預けてロイヤリティプログラムの報酬を得ることや、Sparkに存在するsUSDSなど。

Token TerminalによるEthena公式の承認データに基づくと、Ethenaの収入は先月の谷から脱し、10月のプロトコル収入は1063万ドルで、前月比84.5%の増加となっています。

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現在のプロトコル収入の一部はUSDEのステーキング者に配分され、残りはプロトコルの準備金（Reserve Fund）に入ります。これは、資金レートが負のときの支出や、さまざまなリスクイベントに対応するために使用されます。

公式文書には、「準備基金のためのプロトコル収入額はガバナンスの決定を経なければならない」と記載されています。しかし、筆者は公式フォーラムで準備金の配分比率に関する具体的な提案を見つけることができず、具体的な比率の変動は公式ブログで最初に発表されたのみです。実際の状況は、Ethenaプロトコルの収入配分比率と配分ロジックは、ローンチ後に何度も調整され、その調整過程で公式は最初にコミュニティの意見を聞くものの、具体的な配分プランは依然として公式によって主観的に決定されており、正式なガバナンスプロセスを経ていません。

Token terminalのデータからもわかるように、Ethenaの収入はUSDEのステーキング収入と準備金の間の分配比率が非常に激しく変動しています。

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プロジェクトの立ち上げ初期において、協定収入が高い時、大部分の協定収入は準備金に分配され、その中で3月11日の週の協定収入の86.7%が準備金口座に分配されました。しかし、4月に入ると、ENAの価格が急速に下落し始め、ENAトークンの収益がUSDEに対する需要を刺激するのに不十分であったため、USDEの規模を安定させるために、Ethenaの協定収入の分配はUSDEステーキング者に傾き、大部分の収入がUSDEステーキングユーザーに分配されました。最近の2週間にわたって、Ethenaの毎週の協定収入は、USDEステーキングユーザーに分配された支出を明らかに上回り始めました（ここではENAトークンのインセンティブは考慮しません）。

現在のEthenaの基盤資産を見ると、52%がBTCのアービトラージポジション、21%がETHのアービトラージポジション、11%がETHのステーキング資産のアービトラージポジション、残りの16%がステーブルコインです。したがって、Ethenaの現在の主な収益源はBTCを中心としたアービトラージポジションであり、かつて重点的に扱われていたETHステーキングの収益は資産の割合が小さいため、その収入貢献比率は非常に小さいです。

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BTCの永続契約アービトラージの平均収益率の動向を見ると、4四半期の現時点での平均収益率は3四半期の低迷範囲から脱却し、今年の2四半期の水準に戻りました。今四半期の現時点での平均年率収益率は8%+ですが、市場の低迷した3四半期であっても、BTCアービトラージの全体平均年率収益率は5%以上でした。

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ETHの永続契約のアービトラージ年利回りは全体的にBTCと似ており、現在は8%+の位置に戻っています。

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私たちは、Ethenaの基盤資産に追加されるSolの市場契約規模を再度見てみましょう。今年、Solの価格が上昇する中でも、Solの契約ポジションは大幅に増加し、現在は340億ドルの位置に達していますが、ETHの140億ドル、BTCの430億ドル（いずれもCMEデータを含まない）にはまだ大きな差があります。

Solの資金コストは、ポジション量が最も大きい取引プラットフォームのいくつかを見てみると、ここ数日の年率資金費率はBTCやETHに近似しており、現在の年率資金費率は約11%です。

つまり、Solは今後Ethenaの契約アービトラージ対象に組み込まれたとしても、現在の規模と収益率はBTCやETHに比べて明らかな優位性はなく、短期的にはあまり増分収入をもたらさない。

1.2.3 Ethenaのプロトコルの支出と利益水準

Ethenaのプロトコルコストは2つのカテゴリに分かれています：

1. 財務支出はUSDEで支払われ、支払いの対象はUSDEの質権者であり、収益の源はEthenaのプロトコル収入（デリバティブアービトラージとETHの質権、さらにステーブルコインの資産運用）です。
2. マーケティング費用は、ENAトークンで支払われ、支払いの対象はEthenaのさまざまな成長活動（キャンペーン）に参加するユーザーです。このようなユーザーは、活動に参加することでポイントを獲得します（異なる段階のキャンペーンには異なるポイント名があり、最初はShardsと呼ばれ、後にSatsと呼ばれます）。各四半期の活動終了後、ポイントを使用して対応するENAトークンの報酬を交換します。

財務支出は比較的理解しやすいです。USDEをステーキングしているユーザーにとって、彼らは明確な収益期待を持っています。公式はホームページで現在のUSDEの収益率を明確に表示しています。

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現在USDEのステーキング利回りは13%です。

複雑なのは、Ethenaがプロジェクトの立ち上げ以降に始めた継続的な各種マーケティングキャンペーンであり、これらは異なるルールを持ち、ポイントを使用してユーザーの特定の行動を促進するインセンティブを加え、加重メカニズムを導入し、複数の提携プラットフォームでの活動の総合計算に関与しています。

Ethenaのローンチ後の一連の成長活動について簡単に振り返りましょう：

1.エテナシャードキャンペーン:エポック1-2(シーズン1)

*日時:2024.2.19-4.1(1ヶ月半未満)

• 主なインセンティブ行動：特定のプラットフォームでUSDEに対してステーブルコインの流動性を提供する。
• 二次的なインセンティブ行動：USDEの鋳造、sUSDEの保有、USDEおよびsUSDEを特定のプラットフォームに預けること、さまざまな提携L2でUSDEを保有すること。
• 規模の成長：この期間、USDEの規模は3億未満から13億に成長しました。

支出したENAの数量、すなわち活動のマーケティング支出：総額7.5億、割合5%。そのうち上位2000の大口ウォレットのENAは即座に50%が受け取れる残りの50%は残り6か月で線形分配されます。そしてその他の小口ウォレットにはロック解除の制限はありません。あるアナリストが作成したデータボードによると、6月中に約5億ENAが受け取られ、6月以前のENAの最高価格は約1.5$、最低は約0.67$で、価格の平均値は約1$とされています；6月初め以降ENAは1$から急速に下落し、最低で約0.2$まで落ち、平均価格は0.6$とされ、残りの2.5億ENAは基本的にこの期間に受け取られました。

私たちは非常に粗い見積もりを立てることができます。7.5億のENAに対応する価値は=51+2.50.6、おおよそ6.5億ドルです。

つまり、USDEの規模は2ヶ月足らずで約10億ドル増加し、それに対応するマーケティング支出は6.5億ドルに達しましたが、USDEに支払われた財務支出は含まれていません。

もちろん、ENAの初回エアドロップとして、この段階の膨大なマーケティング支出には特別な意味があります。

2.Ethena Satsキャンペーン: シーズン2

※期間:2024.4.2-9.2(5ヶ月)

• 主なインセンティブ行動：ENAをロック、USDEに流動性を提供、USDEを貸出担保として使用、USDEをあるプラットフォームに預ける、USDEをRestakingプロトコルに預ける、