AAVE, Pendle e a estratégia de alavancagem PT da Ethena: Análise de rendimento e risco

Recentemente, surgiu uma estratégia bastante discutida no campo do DeFi, utilizando o sUSDe da Ethena como fonte de rendimento nos certificados de rendimento fixo PT-sUSDe no Pendle, ao mesmo tempo em que se aproveita a alavancagem de capital fornecida pelo AAVE para realizar arbitragem de taxas de juros e obter rendimentos. Embora alguns líderes de opinião do DeFi tenham uma atitude otimista em relação a isso, essa estratégia ainda apresenta alguns riscos que estão sendo ignorados, e é importante que os analisemos mais a fundo.

Análise do Mecanismo de Estratégia

Esta estratégia envolve três protocolos DeFi principais:

1. Ethena: protocolo de stablecoin de rendimento, que captura a taxa de juros de venda a descoberto no mercado de contratos perpétuos através de estratégias de hedge.

2. Pendle: um acordo de taxa fixa que decompõe tokens de rendimento flutuante em PT semelhantes a títulos zero cupão e certificados de rendimento YT.

3. AAVE: protocolo de empréstimo descentralizado que permite aos usuários hipotecar ativos para emprestar outras criptomoedas.

O fluxo de estratégia é o seguinte:

1. Obtenha sUSDe da Ethena
2. Troque sUSDe por PT-sUSDe com a taxa de juros bloqueada através do Pendle
3. Depositar PT-sUSDe no AAVE como colateral
4. Emprestar USDe ou outras stablecoins
5. Repita os passos acima para aumentar a alavancagem

Os rendimentos são principalmente determinados pela taxa de rendimento base do PT-sUSDe, pelo múltiplo de alavancagem e pela diferença de taxa do AAVE.

Estado do mercado e situação de participação dos usuários

Após o AAVE ter suportado ativos PT como colateral, a estratégia rapidamente ganhou popularidade. Atualmente, o total de suprimento dos dois ativos PT suportados pelo AAVE, (PTsUSDe Julho e PTeUSDe Maio ), já atinge cerca de 1 bilhão de dólares.

Usando o sUSDe de Julho como exemplo, no modo E-Mode o máximo pode chegar a cerca de 9 vezes de alavancagem. Teoricamente, com a alavancagem máxima, a taxa de retorno anual dessa estratégia pode chegar a 60,79%(, excluindo recompensas de pontos Ethena).

A partir da distribuição dos participantes no pool de fundos sUSDe da AAVE, a proporção de grandes investidores é alta e geralmente utilizam uma alavancagem elevada:

• A conta classificada em primeiro lugar tem uma alavancagem de 9 vezes, com um capital de cerca de 10 milhões de dólares.
• A alavancagem da conta classificada em segundo lugar é de 6,6 vezes, com um capital de aproximadamente 7,25 milhões de dólares.
• A alavancagem da conta classificada em terceiro lugar é de 6,5 vezes, com um capital de cerca de 5,75 milhões de dólares.
• A alavancagem da conta classificada em quarto lugar é de 8,35 vezes, com um capital de aproximadamente 3,29 milhões de dólares.

Análise de Risco da Taxa de Desconto

Embora muitas análises considerem que essa estratégia tem baixo risco, chegando a chamá-la de "arbitragem sem risco", na verdade, o risco da taxa de desconto não pode ser ignorado.

As estratégias de mineração com margem enfrentam principalmente dois tipos de riscos:

1. Risco de taxa de câmbio: a diminuição da taxa de câmbio entre o colateral e o ativo emprestado leva ao risco de liquidação.
2. Risco de taxa de juro: o aumento da taxa de juro do empréstimo resulta em um rendimento negativo para a estratégia como um todo.

Embora o risco de taxa de câmbio do USDe como uma moeda estável madura seja relativamente baixo, a especificidade dos ativos PT é geralmente ignorada. Os ativos PT têm um período de existência e o resgate antecipado deve ser realizado através do mercado secundário AMM da Pendle, portanto, o preço dos ativos PT pode flutuar com as transações.

AAVE adotou um esquema de precificação off-chain para ativos PT, permitindo que os preços dos oráculos acompanhem as mudanças estruturais nas taxas de juros dos PT, ao mesmo tempo que evita riscos de manipulação de mercado de curto prazo. Isso significa que, quando as taxas de juros dos ativos PT sofrem ajustes estruturais ou quando o mercado tem uma expectativa uniforme de mudanças nas taxas, o AAVE Oracle seguirá essas mudanças, introduzindo assim o risco de taxa de desconto nas estratégias.

Assim, os investidores precisam entender bem o mecanismo de precificação do AAVE Oracle para ativos PT, ajustando a alavancagem de forma a equilibrar o risco e o retorno:

1. À medida que a data de vencimento se aproxima, o impacto dos preços nas negociações de mercado diminui, a frequência de atualização do AAVE Oracle reduz-se, e o risco da taxa de desconto também diminui.

2. Quando a taxa de mercado desvia da taxa Oracle em mais de 1% e a duração excede o heartbeat, uma atualização de preço é acionada. Isso fornece uma janela de tempo para ajustar a alavancagem e evitar liquidações.

No geral, a estratégia de mineração alavancada PT de AAVE+Pendle+Ethena não é uma arbitragem sem risco. Os participantes devem avaliar objetivamente o risco da taxa de desconto, controlar razoavelmente a taxa de alavancagem, acompanhar de perto as mudanças nas taxas de juro e ajustar a estratégia em tempo útil para evitar o risco potencial de liquidação.