Phân tích giao thức Ethena: Thách thức tỷ lệ funding và tối ưu hóa chiến lược

Ethena là một giao thức stablecoin dựa trên Ethereum, cung cấp "đô la tổng hợp" USDe thông qua chiến lược trung lập Delta. Cơ chế cốt lõi của nó là người dùng gửi stETH để đúc ra USDe tương đương, giao thức sau đó sử dụng các giải pháp thanh toán ngoài sàn để bán khống hợp đồng vĩnh viễn ETH bằng số lượng tương đương, thực hiện trung lập Delta.

Tính đến ngày 9 tháng 5 năm 2024, tỷ lệ sinh lời của sUSDe là 15.3%, tổng lượng phát hành USDe đạt 2.29 tỷ USD, chiếm khoảng 1.43% giá trị thị trường của stablecoin, xếp thứ năm.

Nguồn thu nhập của Ethena bao gồm lợi nhuận từ staking spot và lợi nhuận từ tỷ lệ funding của vị thế short. Tỷ lệ funding là cơ chế trong hợp đồng vĩnh viễn được sử dụng để điều chỉnh mối liên hệ giữa giá tương lai và giá spot. Trong thị trường bò, nhu cầu từ vị thế long lớn hơn vị thế short, dẫn đến tỷ lệ funding duy trì ở mức cao trong thời gian dài, đây là nguyên nhân chính khiến Ethena có thể tạo ra lợi nhuận cao.

Gần đây, Ethena đã đưa BTC vào làm tài sản thế chấp, hiện tỷ lệ thế chấp BTC đã đạt 41%. Mặc dù biện pháp này đã làm giảm lợi suất staking của stETH, nhưng lại tăng cường khả năng mở rộng của giao thức và mức độ phân tán rủi ro. Tuy nhiên, về lâu dài, tỷ lệ tăng trưởng tổng hợp đồng chưa thanh toán của BTC và ETH sẽ hạn chế sự tăng trưởng của USDe.

Hiện tại, tỷ lệ lợi suất sUSDe đã nhanh chóng giảm từ trên 30% xuống khoảng 10%, điều này vừa chịu ảnh hưởng của tâm lý chung của thị trường, vừa liên quan đến việc mở rộng nhanh chóng của USDe dẫn đến nhiều vị thế bán. Do USDe thiếu các trường hợp ứng dụng, hầu hết các chủ sở hữu chỉ nhằm mục đích đạt được APY cao và tham gia vào các hoạt động airdrop.

Cơ chế quỹ bảo hiểm của Ethena đóng vai trò quan trọng trong việc đối mặt với tỷ lệ funding âm. Tuy nhiên, hiện tại quy mô quỹ bảo hiểm chỉ chiếm 1,66% tổng lượng phát hành USDe, thấp hơn nhiều so với mức an toàn được tính toán bởi mô hình chính thức. Điều này có thể dẫn đến việc người dùng thiếu niềm tin, cũng như dự án buộc phải tăng tỷ lệ rút quỹ bảo hiểm, làm giảm thêm lợi nhuận của người dùng.

Khi tỷ lệ funding giảm mạnh, Ethena dường như có một lợi thế tự nhiên nhất định trong trường hợp bị rút tiền. Khi xảy ra rút tiền, giao thức cần phải thanh lý các vị thế bán khống, trong khi thị trường có tỷ lệ funding âm, thanh khoản của vị thế mua dồi dào, thuận lợi cho việc thanh lý. Ngoài ra, thời gian chờ 7 ngày của sUSDe cũng có thể được xem như là một bộ đệm trong trường hợp thị trường biến động mạnh.

Trong tương lai, tổng số hợp đồng chưa thanh lý trên thị trường sẽ tiếp tục hạn chế lượng phát hành của USDe. Việc tăng cường thêm nhiều tài sản đảm bảo chất lượng cao là phương pháp hiệu quả để nâng cao giới hạn cung cấp USDe và phân tán rủi ro.

Tổng thể, giao thức Ethena thể hiện cơ chế stablecoin độc đáo và khả năng thích ứng với thị trường. Mặc dù đối mặt với nhiều thách thức, nhưng thông qua đổi mới và chiến lược đa dạng, Ethena vẫn duy trì được sức cạnh tranh trên thị trường. Tuy nhiên, việc tối ưu hóa liên tục các chiến lược và tăng cường quản lý rủi ro là vô cùng quan trọng cho sự phát triển lâu dài của giao thức.