Chiến lược tài sản mã hóa của công ty niêm yết tiềm ẩn lo ngại, có thể tái diễn bi kịch lịch sử?

Tài sản mã hóa đã trở thành lựa chọn chiến lược phổ biến của các công ty niêm yết. Theo thống kê, ít nhất 124 công ty niêm yết đã đưa Bitcoin vào chiến lược tài chính của công ty, như một phần quan trọng trong bảng cân đối kế toán, thu hút sự chú ý rộng rãi từ thị trường mã hóa. Đồng thời, một số công ty niêm yết cũng bắt đầu áp dụng các chiến lược kho bạc với các loại tiền mã hóa khác như Ethereum, Solana và XRP.

Tuy nhiên, một số chuyên gia trong ngành gần đây đã bày tỏ lo ngại tiềm ẩn: những công cụ đầu tư niêm yết này có thể lặp lại vết xe đổ của quỹ tín thác Bitcoin Grayscale (GBTC) hồi năm xưa. GBTC đã từng giao dịch với mức giá cao hơn trong thời gian dài, nhưng sau đó mức giá cao đã chuyển thành mức giá thấp, trở thành ngòi nổ cho sự sụp đổ của nhiều tổ chức.

Một giám đốc nghiên cứu tài sản kỹ thuật số của một ngân hàng cảnh báo rằng nếu giá Bitcoin giảm xuống dưới 22% mức giá trung bình mà các công ty áp dụng chiến lược kho tài sản mã hóa đã mua vào, có thể dẫn đến việc các doanh nghiệp buộc phải bán tháo. Nếu Bitcoin giảm xuống dưới 90.000 đô la, khoảng một nửa số doanh nghiệp nắm giữ có thể đối mặt với rủi ro thua lỗ.

MicroStrategy dẫn dắt xu hướng, rủi ro đòn bẩy đằng sau mức chênh lệch cao gây lo ngại

Tính đến ngày 4 tháng 6, một công ty nắm giữ khoảng 580,955 đồng Bitcoin, có giá trị thị trường khoảng 61.05 tỷ USD, nhưng giá trị thị trường của công ty đó lên tới 107.49 tỷ USD, chênh lệch gần 1.76 lần.

Ngoài ra, một số công ty mới nhất áp dụng chiến lược kho bạc Bitcoin cũng đều có bối cảnh nổi bật. Một công ty đã huy động 685 triệu đô la thông qua việc niêm yết, toàn bộ số tiền được sử dụng để mua Bitcoin. Một công ty khác đã hợp nhất với một công ty y tế niêm yết, huy động 710 triệu đô la để mua đồng tiền. Còn một công ty khác đã công bố huy động 2,44 tỷ đô la để xây dựng kho bạc Bitcoin.

Gần đây, một cuộc tổng hợp cho thấy chiến lược tài chính Bitcoin của MicroStrategy đã thu hút nhiều người bắt chước, bao gồm một nhóm các công ty niêm yết có kế hoạch mua Ethereum, tích lũy Solana và XRP.

Tuy nhiên, một số chuyên gia trong ngành mã hóa chỉ ra rằng, hoạt động của những công ty này có cấu trúc rất giống với mô hình chênh lệch giá GBTC hồi đó. Khi thị trường gấu đến, rủi ro có thể tập trung giải phóng, tạo ra "hiệu ứng đạp"; nghĩa là khi thị trường hoặc giá tài sản có dấu hiệu giảm, nhà đầu tư sẽ bán tháo một cách hoảng loạn, gây ra phản ứng dây chuyền khiến giá tiếp tục giảm mạnh.

Bài học từ GBTC: Sụp đổ đòn bẩy, tổ chức nổ tung

Nhìn lại lịch sử, một quỹ tín thác Bitcoin nào đó đã từng nổi bật vào năm 2020-2021, có lúc mức chênh lệch giá cao tới 120%. Nhưng vào năm 2021, quỹ tín thác này nhanh chóng chuyển sang mức chênh lệch giá âm, và cuối cùng trở thành yếu tố kích hoạt cho sự sụp đổ của nhiều tổ chức.

Cơ chế thiết kế của quỹ tín thác này có thể nói là giao dịch một chiều "chỉ vào không ra": nhà đầu tư sau khi mua trên thị trường sơ cấp, cần phải khóa trong 6 tháng mới có thể bán trên thị trường thứ cấp, và không thể đổi lại thành Bitcoin. Do ngưỡng đầu tư Bitcoin trên thị trường sơ cấp cao và gánh nặng thuế nặng nề, quỹ tín thác này đã từng trở thành con đường hợp pháp cho các nhà đầu tư đủ điều kiện tham gia vào thị trường mã hóa, thúc đẩy mức chênh lệch giá trên thị trường thứ cấp duy trì lâu dài.

Chính sự chênh lệch này đã tạo ra một "trò chơi chênh lệch đòn bẩy" quy mô lớn: các tổ chức đầu tư vay BTC với chi phí siêu thấp, gửi vào phần tín thác phát hành, sau 6 tháng bán ra trên thị trường thứ cấp với giá chênh lệch, thu được lợi nhuận ổn định.

Theo tài liệu công khai, tổng vị thế của hai tổ chức lớn trong quỹ tín thác này từng chiếm tới 11% tổng số cổ phần lưu hành. Một tổ chức đã chuyển đổi BTC của khách hàng thành cổ phần quỹ tín thác và sử dụng làm tài sản thế chấp để trả lãi suất. Một tổ chức khác thậm chí đã sử dụng khoản vay không thế chấp lên đến 650 triệu đô la để tăng vị thế, và thế chấp cổ phần quỹ tín thác cho nền tảng cho vay, nhằm có được thanh khoản và thực hiện nhiều vòng đòn bẩy.

Trong thị trường tăng giá, mọi thứ vận hành tốt như vậy. Nhưng khi Canada ra mắt ETF Bitcoin vào tháng 3 năm 2021, nhu cầu đối với quỹ tín thác này giảm mạnh, từ trạng thái chênh lệch dương chuyển sang chênh lệch âm, cấu trúc bánh đà lập tức sụp đổ.

Hai tổ chức lớn bắt đầu liên tục thua lỗ trong môi trường chênh lệch âm - một tổ chức phải bán tháo khối lượng lớn cổ phần tín thác, nhưng vẫn lỗ tích lũy hơn 285 triệu USD trong năm 2020 và 2021, có một người trong ngành ước tính rằng khoản thua lỗ của họ trên tín thác đó gần 700 triệu USD. Tổ chức còn lại thì bị thanh lý, tài sản thế chấp của họ cuối cùng đã được xử lý vào tháng 6 năm 2022.

Cuộc "bùng nổ" bắt đầu từ mức chênh lệch giá, thịnh vượng nhờ đòn bẩy, và bị phá hủy bởi sự sụp đổ thanh khoản, đã trở thành chương mở đầu cho cuộc khủng hoảng hệ thống của ngành mã hóa vào năm 2022.

Công ty niêm yết mã hóa tài sản: Cuộc khủng hoảng ngành hệ thống tiếp theo?

Sau MicroStrategy, ngày càng nhiều công ty đang hình thành "bánh đà kho Bitcoin" của riêng mình, với logic chính là: giá cổ phiếu tăng → phát hành thêm vốn → mua BTC → tăng cường niềm tin thị trường → giá cổ phiếu tiếp tục tăng. Cơ chế bánh đà này có thể được thúc đẩy nhanh chóng trong tương lai khi các tổ chức dần chấp nhận quỹ ETF tiền mã hóa và tài sản tiền mã hóa làm tài sản đảm bảo cho khoản vay.

Vào ngày 4 tháng 6, một ngân hàng lớn dự định cho phép khách hàng giao dịch và quản lý tài sản của mình sử dụng một phần tài sản gắn liền với mã hóa làm tài sản thế chấp cho khoản vay. Theo nguồn tin thân cận, công ty này sẽ bắt đầu cung cấp tài chính bằng cách sử dụng quỹ ETF mã hóa làm tài sản thế chấp trong vài tuần tới, bắt đầu từ một quỹ tín thác Bitcoin. Nguồn tin cho biết, trong một số trường hợp, ngân hàng này cũng sẽ bắt đầu xem xét lượng nắm giữ mã hóa của khách hàng quản lý tài sản khi đánh giá tổng tài sản ròng và tài sản thanh khoản của họ.

Tuy nhiên, những người có quan điểm tiêu cực cho rằng mô hình vòng quay kho tài chính có vẻ tự hợp lý trong thị trường tăng giá, nhưng thực chất là gắn kết trực tiếp các phương thức tài chính truyền thống với giá của tài sản mã hóa, một khi thị trường chuyển sang giảm giá, chuỗi có thể bị đứt.

Nếu giá tiền điện tử giảm mạnh, tài sản tài chính của công ty sẽ nhanh chóng bị thu hẹp, ảnh hưởng đến định giá của nó. Niềm tin của nhà đầu tư sụp đổ, giá cổ phiếu giảm, khiến khả năng huy động vốn của công ty bị hạn chế. Nếu có nợ hoặc áp lực ký quỹ bổ sung, công ty sẽ buộc phải thanh lý BTC để ứng phó. Áp lực bán BTC tập trung được giải phóng, tạo thành "bức tường bán", càng làm giảm giá.

Nghiêm trọng hơn, khi cổ phiếu của những công ty này được các tổ chức cho vay hoặc sàn giao dịch chấp nhận làm tài sản thế chấp, sự biến động của chúng sẽ tiếp tục truyền vào hệ thống tài chính truyền thống hoặc DeFi, làm tăng chuỗi rủi ro. Và đó chính là kịch bản mà GBTC đã trải qua.

Vài tuần trước, một nhà đầu cơ nổi tiếng đã tuyên bố rằng anh ta đang bán khống một công ty và mua vào Bitcoin, cũng dựa trên quan điểm tiêu cực về đòn bẩy của nó. Mặc dù cổ phiếu của công ty đó đã tăng 3.500% trong năm năm qua, nhà đầu cơ này cho rằng định giá của nó đã nghiêm trọng rời xa các yếu tố cơ bản.

Có các cố vấn tài chính mã hóa chỉ ra rằng, hiện nay xu hướng "token hóa cổ phần" có thể làm gia tăng rủi ro, đặc biệt là khi những cổ phiếu đã được token hóa này cũng được các giao thức tập trung hoặc DeFi chấp nhận làm tài sản thế chấp, thì càng có khả năng gây ra phản ứng dây chuyền không kiểm soát. Tuy nhiên, cũng có phân tích thị trường cho rằng hiện tại vẫn là giai đoạn đầu, vì hầu hết các tổ chức giao dịch vẫn chưa chấp nhận Bitcoin ETF làm tài sản thế chấp.

Vào ngày 4 tháng 6, giám đốc nghiên cứu tài sản kỹ thuật số của một ngân hàng đã cảnh báo rằng hiện tại có 61 công ty niêm yết đang nắm giữ tổng cộng 673,8 nghìn Bitcoin, chiếm 3,2% tổng nguồn cung. Nếu giá Bitcoin giảm xuống dưới 22% mức giá trung bình mà các công ty này đã mua, có thể dẫn đến việc các doanh nghiệp buộc phải bán tháo. Theo trường hợp của một công ty vào năm 2022 đã bán 7202 Bitcoin khi giá thấp hơn 22% so với giá vốn, nếu giá Bitcoin giảm xuống dưới 90.000 USD, khoảng một nửa số công ty nắm giữ có thể phải đối mặt với rủi ro thua lỗ.

Rủi ro nổ tung của một công ty thực sự lớn như thế nào? Gần đây, một cuộc thảo luận trong một podcast đã thu hút sự chú ý của thị trường. Cuộc thảo luận đề cập rằng, mặc dù công ty này trong những năm gần đây được gọi là "Bitcoin phiên bản đòn bẩy", nhưng cấu trúc vốn của nó không phải là mô hình đòn bẩy rủi ro cao theo nghĩa truyền thống, mà là một hệ thống "ETF+ đòn bẩy vòng quay" có tính kiểm soát cao. Công ty huy động vốn mua Bitcoin thông qua việc phát hành trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn và phát hành thêm theo giá thị trường, xây dựng nên một logic biến động liên tục thu hút sự chú ý của thị trường. Quan trọng hơn, thời gian đáo hạn của những công cụ nợ này chủ yếu tập trung vào năm 2028 và sau đó, khiến nó gần như không có áp lực trả nợ ngắn hạn trong các đợt điều chỉnh chu kỳ.

Mô hình này không chỉ đơn thuần là tích trữ tiền mã hóa, mà là thông qua việc điều chỉnh linh hoạt cách thức tài trợ, hình thành một cơ chế vòng quay tự tăng cường của thị trường vốn dưới chiến lược "tăng đòn bẩy khi chênh lệch giá thấp, bán cổ phiếu khi chênh lệch giá cao". Công ty định vị mình như một công cụ tài chính cho sự biến động của Bitcoin, cho phép các nhà đầu tư tổ chức không thể trực tiếp nắm giữ tài sản mã hóa, có thể "không có rào cản" nắm giữ một tài sản Bitcoin có thuộc tính quyền chọn với độ beta cao (biến động mạnh hơn tài sản cơ sở BTC). Chính vì lý do đó, công ty không chỉ xây dựng được khả năng tài trợ mạnh mẽ và khả năng phản kháng, mà còn trở thành "biến số ổn định lâu dài" trong cấu trúc biến động của thị trường Bitcoin.

Hiện tại, chiến lược mã hóa tài chính của các công ty niêm yết ngày càng trở thành tâm điểm chú ý của thị trường mã hóa, đồng thời cũng gây ra tranh cãi về rủi ro cấu trúc của nó. Mặc dù một công ty đã xây dựng được mô hình tài chính tương đối vững chắc thông qua các phương pháp huy động vốn linh hoạt và điều chỉnh theo chu kỳ, nhưng liệu toàn ngành có thể duy trì sự ổn định trong bối cảnh biến động của thị trường vẫn còn chờ thời gian xác minh. Liệu "cơn sốt tài chính mã hóa" lần này có tái diễn bi kịch lịch sử hay không vẫn là một câu hỏi chưa có lời giải.