USDe và sUSDe: Làn sóng mới của stablecoin tổng hợp và những thách thức tiềm ẩn
Kể từ năm 2024, thị trường stablecoin đang trải qua một cuộc biến đổi mới được thúc đẩy bởi đổi mới cấu trúc. Sau nhiều năm, stablecoin được bảo trợ bởi tiền pháp định đã chiếm ưu thế, USDe với thiết kế stablecoin tổng hợp "không cần hỗ trợ tiền pháp định" đã nhanh chóng nổi lên, có lúc giá trị thị trường vượt 8 tỷ USD, trở thành "đô la có lợi suất cao" trong thế giới DeFi.
Gần đây, một hoạt động hợp tác staking đã gây ra nhiều tranh cãi trên thị trường: lãi suất hàng năm gần 50%. Bề ngoài có vẻ như là một chiến lược khuyến khích phổ biến, nhưng cũng có thể tiết lộ áp lực thanh khoản cấu trúc mà mô hình USDe phải chịu trong thời kỳ thị trường ETH tăng giá.
Bài viết này sẽ xoay quanh hoạt động khuyến khích này, giải thích ngắn gọn về USDe/sUSDe và các nền tảng liên quan, sau đó phân tích những thách thức hệ thống tiềm ẩn từ góc độ cấu trúc lợi nhuận, hành vi người dùng, dòng tiền, v.v., đồng thời so sánh với các trường hợp lịch sử, thảo luận xem cơ chế tương lai có đủ độ dẻo dai để ứng phó với các tình huống thị trường cực đoan hay không.
Một, Giới thiệu về USDe và sUSDe: Stablecoin tổng hợp dựa trên cơ chế gốc của tiền điện tử
USDe là một loại stablecoin tổng hợp được ra mắt vào năm 2024, với mục tiêu thiết kế là để tránh sự phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng truyền thống và việc phát hành tiền tệ. Tính đến hiện tại, quy mô lưu thông của nó đã vượt quá 8 tỷ USD. Khác với các stablecoin được hỗ trợ bởi dự trữ tiền tệ pháp định, cơ chế neo giá của USDe phụ thuộc vào tài sản mã hóa trên chuỗi, đặc biệt là ETH và các tài sản staking phát sinh của nó (như stETH, WBETH, v.v.).
Cơ chế cốt lõi là cấu trúc "delta trung tính": Giao thức một mặt nắm giữ vị thế tài sản như ETH, mặt khác mở vị thế bán ETH vĩnh viễn tương đương trên nền tảng giao dịch phái sinh tập trung. Thông qua sự kết hợp giữa giao dịch giao ngay và phái sinh, USDe đạt được độ mở tài sản ròng gần bằng không, từ đó giữ cho giá của nó ổn định xung quanh 1 USD.
sUSDe là token đại diện mà người dùng nhận được khi đặt cọc USDe vào giao thức, có đặc tính tự động tích lũy lợi nhuận. Nguồn lợi nhuận chính bao gồm: tỷ lệ phí vốn (funding rate) trong hợp đồng vĩnh viễn ETH và lợi nhuận phát sinh từ tài sản đặt cọc cơ bản. Mô hình này nhằm mục đích giới thiệu mô hình lợi nhuận bền vững cho stablecoin, đồng thời duy trì cơ chế neo giá của nó.
Hai, Hệ thống hợp tác của thỏa thuận cho vay và cơ chế phân phối khuyến khích
Một giao thức cho vay phi tập trung nào đó là một trong những nền tảng lâu đời và được sử dụng rộng rãi trong hệ sinh thái Ethereum, có thể được truy nguồn từ năm 2017. Nó đã thúc đẩy sự phổ biến của hệ thống cho vay DeFi trong giai đoạn đầu thông qua cơ chế "cho vay chớp nhoáng" và mô hình lãi suất linh hoạt. Người dùng có thể gửi tài sản tiền điện tử vào giao thức để nhận lãi, hoặc vay các mã thông báo khác bằng cách thế chấp tài sản, toàn bộ quy trình không cần trung gian. Hiện tại, tổng giá trị khóa (TVL) của giao thức này khoảng 34 tỷ USD, trong đó gần 90% được triển khai trên mạng chính Ethereum.
Nền tảng phân phối kích thích trên chuỗi này được thiết kế đặc biệt để cung cấp các công cụ kích thích có thể lập trình và điều kiện hóa cho các giao thức DeFi. Thông qua các tham số được thiết lập trước như loại tài sản, thời gian nắm giữ, đóng góp thanh khoản, bên giao thức có thể xác định chính xác chiến lược thưởng và hoàn thành quy trình phân phối một cách hiệu quả. Tính đến hiện tại, nền tảng này đã phục vụ hơn 150 dự án và giao thức trên chuỗi, tổng số kích thích đã phân phối lên tới hơn 200 triệu USD, hỗ trợ nhiều mạng chuỗi công cộng bao gồm Ethereum, Arbitrum, Optimism.
Trong hoạt động khuyến khích USDe lần này, giao thức cho vay chịu trách nhiệm tổ chức thị trường cho vay, cấu hình tham số và ghép nối tài sản thế chấp, trong khi nền tảng phân phối khuyến khích đảm nhận việc thiết lập logic thưởng và thực hiện thao tác phát thưởng trên chuỗi.
Ngoài việc hợp tác khuyến khích USDe hiện tại, hai nền tảng này đã hình thành quan hệ hợp tác ổn định trong nhiều dự án trước đó, một trong những trường hợp tiêu biểu nhất là can thiệp chung vào vấn đề mất chốt của một đồng stablecoin được thế chấp quá mức.
Stablecoin được thế chấp quá mức này trong giai đoạn đầu ra mắt do mức độ chấp nhận của thị trường hạn chế và tính thanh khoản không đủ, giá đã nhanh chóng rơi xuống dưới giá neo, lang thang lâu dài trong khoảng $0.94～$0.99, mất đi sự neo giá với USD.
Để đối phó với sự lệch lạc này, hai nền tảng đã thiết lập cơ chế khuyến khích thanh khoản cho cặp giao dịch của stablecoin này với USDC và USDT trên một DEX. Các quy tắc khuyến khích nhằm "đạt khoảng $1", và phát thưởng cao hơn cho các nhà tạo lập thị trường cung cấp thanh khoản tập trung gần mức $1, từ đó hướng dẫn chiều sâu giao dịch tập trung vào khoảng mục tiêu, tạo ra một bức tường ổn định giá trên chuỗi. Cơ chế này đã hoạt động hiệu quả trong thực tế, thành công trong việc thúc đẩy giá của stablecoin này dần phục hồi gần mức $1.
Trường hợp này tiết lộ bản chất vai trò của nền tảng phân phối kích thích trong cơ chế duy trì ổn định: thông qua chiến lược kích thích có thể lập trình, duy trì mật độ thanh khoản trong các khoảng giao dịch quan trọng trên chuỗi, giống như việc sắp xếp "bán hàng trợ cấp" tại các điểm neo giá thị trường, chỉ khi liên tục cung cấp lợi nhuận, mới có thể duy trì cấu trúc thị trường ổn định. Tuy nhiên, điều này cũng nêu ra vấn đề liên quan: một khi kích thích bị gián đoạn hoặc người bán rút lui, thì sự hỗ trợ của cơ chế giá cũng có thể không còn hiệu lực.
Ba, phân tích cơ chế nguồn gốc lợi nhuận hàng năm 50%
Vào ngày 29 tháng 7 năm 2025, nhóm phát triển USDe chính thức thông báo ra mắt một mô-đun chức năng có tên "Liquid Leverage" trên một nền tảng cho vay. Cơ chế này yêu cầu người dùng gửi sUSDe và USDe vào giao thức cho vay theo tỷ lệ 1:1, tạo thành cấu trúc thế chấp phức hợp và từ đó nhận được phần thưởng khuyến khích bổ sung.
Cụ thể, người dùng đủ điều kiện có thể nhận được ba nguồn lợi nhuận.
Phần thưởng USDe khuyến khích được phân phối tự động từ nền tảng phân phối khuyến khích (hiện tại khoảng 12% hàng năm);
Lợi nhuận của giao thức mà sUSDe đại diện, tức là phí vốn đến từ chiến lược delta-neutral đứng sau USDe và lợi nhuận từ việc staking;
Lãi suất tiền gửi cơ bản của nền tảng cho vay phụ thuộc vào tỷ lệ sử dụng vốn trên thị trường hiện tại và nhu cầu của pool.
Quy trình tham gia cụ thể của sự kiện này như sau:
Người dùng có thể lấy USDe thông qua trang web chính thức của USDe hoặc sàn giao dịch phi tập trung;
Đặt cọc USDe đang nắm giữ trên nền tảng USDe, đổi sang sUSDe;
Chuyển cùng số lượng USDe và sUSDe vào nền tảng cho vay theo tỷ lệ 1:1;
Bật tùy chọn "Use as Collateral" (sử dụng làm tài sản thế chấp) trên trang nền tảng cho vay;
Hệ thống sẽ tự động nhận diện địa chỉ và định kỳ phát thưởng sau khi phát hiện hoạt động tuân thủ từ nền tảng phân phối thưởng.
Dữ liệu chính thức, phân tích logic tính toán cơ sở:
Giả sử: 10.000 USD vốn, đòn bẩy 5 lần, tổng số tiền vay ra 40.000 USD, lần lượt dùng 25.000 USD để thế chấp cho USDe và sUSDe.
| Loại thu nhập/chi phí | Nguồn | Công thức tính toán | Số tiền thu nhập hàng năm |
|-------------|------|---------|-----------|
| Lợi nhuận từ giao thức | Lợi nhuận từ giao thức sUSDe + Khuyến khích USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 |
| Lợi ích từ cho vay | Lãi suất Lend nhận được từ việc gửi USD vào nền tảng cho vay | 25,000 × 3.55% | $890 |
| Chi phí lãi suất vay mượn | Chi phí lãi suất hàng năm khi cho vay USDT | 40,000 × 4.69% | $1,876 |
| Lợi nhuận ròng tổng cộng | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |
Giải thích cấu trúc đòn bẩy:
Lợi nhuận này phụ thuộc vào cấu trúc phức hợp được thiết lập từ chu trình "cho vay - gửi - cho vay tiếp". Cụ thể, vốn ban đầu được sử dụng làm tài sản thế chấp cho vòng đầu tiên, sau đó tiền vay sẽ được gửi hai chiều giữa USDe và sUSDe cho vòng tiếp theo. Thông qua đòn bẩy 5 lần, vị thế thế chấp được phóng đại, tổng đầu tư đạt 50,000 USD, từ đó làm tăng phần thưởng và lợi nhuận cơ bản.
Bốn, kế hoạch khuyến khích có tiết lộ USDe đang đối mặt với khó khăn cấu trúc không?
Mặc dù đều là stablecoin phát hành dựa trên thế chấp tài sản tiền điện tử, USDe và một stablecoin được đảm bảo quá mức có sự khác biệt rõ rệt về cơ chế. USDe duy trì việc neo giá nhờ cấu trúc delta-neutral, giá lịch sử chủ yếu quanh mức $1 dao động ổn định, không xảy ra tình trạng mất neo nghiêm trọng và cũng không gặp phải khủng hoảng thanh khoản tương tự như việc phụ thuộc vào các động lực thanh khoản để phục hồi giá. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là USDe hoàn toàn miễn nhiễm với rủi ro, mô hình phòng ngừa rủi ro của nó tự thân có sự yếu điểm tiềm ẩn, đặc biệt là trong các giai đoạn biến động thị trường mạnh mẽ hoặc khi các động lực bên ngoài bị rút lui, có thể phải đối mặt với các cú sốc về tính ổn định tương tự.
Rủi ro cụ thể thể hiện ở hai khía cạnh sau:
Tỷ lệ phí vốn âm, lợi nhuận hợp đồng giảm xuống thậm chí đảo ngược:
Lợi nhuận chính của sUSDe đến từ việc thu được lợi nhuận LST từ các tài sản ký quỹ như ETH, cùng với phí vốn (funding rate) dương từ các hợp đồng vĩnh viễn ETH được thiết lập trên các nền tảng phái sinh tập trung. Hiện tại, tâm lý thị trường tích cực, bên mua trả lãi cho bên bán, duy trì lợi nhuận dương. Tuy nhiên, một khi thị trường chuyển sang suy yếu, bên bán gia tăng, phí vốn chuyển sang âm, giao thức sẽ phải trả thêm chi phí để duy trì vị thế phòng ngừa, lợi nhuận sẽ bị cắt giảm, thậm chí trở thành giá trị âm. Mặc dù USDe có quỹ bảo hiểm để giảm thiểu rủi ro, nhưng khả năng có thể bao phủ lợi nhuận âm trong thời gian dài vẫn còn chưa chắc chắn.
Kết thúc khuyến khích → Lợi suất 12% của tỷ lệ khuyến mãi sẽ biến mất ngay lập tức:
Hoạt động Liquid Leverage hiện tại trên nền tảng cho vay chỉ cung cấp phần thưởng bổ sung USDe (lãi suất hàng năm khoảng 12%) trong một khoảng thời gian giới hạn. Khi ưu đãi kết thúc, lợi nhuận thực tế mà người dùng nắm giữ sẽ quay trở lại lợi nhuận gốc của sUSDe (phí vốn + lợi nhuận LST) và lãi suất gửi tiền của nền tảng cho vay, tổng cộng có thể giảm xuống khoảng 15~20%. Nếu trong cấu trúc đòn bẩy cao (như 5 lần), lãi suất vay USDT (hiện tại là 4.69%) cộng thêm sẽ làm không gian lợi nhuận rõ rệt bị thu hẹp. Nghiêm trọng hơn, trong môi trường cực đoan khi funding âm và lãi suất tăng, lợi nhuận ròng của người dùng có thể bị xóa sổ hoàn toàn hoặc thậm chí trở thành âm.
Nếu ba yếu tố kết hợp lại là: khuyến khích kết thúc, ETH giảm, và tỷ lệ chi phí vốn chuyển sang âm, cơ chế thu nhập delta-neutral mà mô hình USDe dựa vào sẽ bị ảnh hưởng nghiêm trọng, lợi suất sUSDe có thể về 0 hoặc thậm chí đảo ngược, nếu đi kèm với việc rút tiền hàng loạt và áp lực bán, cơ chế neo giá của USDe cũng sẽ phải đối mặt với thách thức. Sự "cộng dồn tiêu cực đa chiều" này tạo thành rủi ro hệ thống cốt lõi nhất trong cấu trúc hiện tại của USDe, cũng có thể là động lực sâu xa đứng sau các hoạt động khuyến khích mạnh mẽ gần đây.
Năm, giá Ethereum tăng, cấu trúc sẽ ổn định?
Do cơ chế ổn định của USDe phụ thuộc vào việc thế chấp tài sản Ethereum và phòng ngừa rủi ro bằng sản phẩm phái sinh, cấu trúc quỹ của nó phải đối mặt với áp lực rút tiền hệ thống trong thời gian giá ETH tăng nhanh. Cụ thể, khi giá ETH gần đến mức cao kỳ vọng của thị trường, người dùng thường có xu hướng rút tài sản thế chấp trước để thu lợi nhuận, hoặc chuyển sang các tài sản khác có lợi suất cao hơn. Hành động này đã tạo ra một phản ứng dây chuyền điển hình "Thị trường tăng giá ETH → LST rút ra → USDe thu hẹp".
Từ dữ liệu có thể quan sát thấy: TVL của USDe và sUSDe đã đồng thời giảm trong khoảng thời gian giá ETH tăng cao vào tháng 6 năm 2025, và không có sự gia tăng lợi suất hàng năm (APY) cùng với sự tăng giá. Hiện tượng này trái ngược với đợt bull market trước đó (cuối năm 2024): Khi đó, sau khi ETH đạt đỉnh, TVL mặc dù dần dần giảm xuống nhưng quá trình này tương đối chậm, người dùng không đồng loạt rút sớm tài sản đã được ký gửi.
Trong chu kỳ hiện tại, TVL và APY đồng thời giảm, phản ánh sự gia tăng lo ngại của các nhà tham gia thị trường về tính bền vững của lợi suất sUSDe. Khi biến động giá và sự thay đổi chi phí vốn mang lại rủi ro tiềm ẩn về lợi nhuận âm cho mô hình delta-neutral, hành vi của người dùng thể hiện sự nhạy cảm và tốc độ phản ứng cao hơn, việc rút lui sớm trở thành lựa chọn chủ đạo. Hiện tượng rút vốn này không chỉ làm suy yếu khả năng mở rộng của USDe mà còn khuếch đại thêm đặc điểm thắt chặt bị động của nó trong chu kỳ tăng giá ETH.
Tóm tắt
Tóm lại, lợi suất hàng năm lên tới 50% hiện nay không phải là trạng thái bình thường của giao thức, mà là kết quả của nhiều động lực bên ngoài trong một giai đoạn nhất định. Một khi giá ETH dao động ở mức cao, động lực kết thúc, và các yếu tố rủi ro như tỷ lệ phí vốn chuyển sang âm được giải phóng tập trung, cấu trúc lợi suất delta-neutral mà mô hình USDe dựa vào sẽ phải đối mặt với áp lực, lợi suất sUSDe có thể nhanh chóng hội tụ về 0 hoặc chuyển sang âm, từ đó gây ra cú sốc cho cơ chế neo ổn định.
Từ dữ liệu gần đây, TVL của USDe và sUSDe đã giảm đồng thời trong giai đoạn ETH tăng giá, và APY không tăng theo, hiện tượng "rút nước trong lúc tăng" này cho thấy niềm tin thị trường bắt đầu định giá rủi ro trước. Tương tự như "khủng hoảng neo giá" mà một loại stablecoin quá mức ký quỹ đã phải đối mặt, tính thanh khoản hiện tại của USDe rất vững chắc, phần lớn phụ thuộc vào việc tiếp tục trợ cấp duy trì ổn định.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
12 thích
Phần thưởng
12
7
Đăng lại
Chia sẻ
Bình luận
0/400
NightAirdropper
· 11giờ trước
Lợi nhuận cao rủi ro lớn
Xem bản gốcTrả lời0
TommyTeacher1
· 21giờ trước
Đừng vội mải mê vào lợi nhuận cao mà quên đi rủi ro.
Xem bản gốcTrả lời0
GweiWatcher
· 21giờ trước
Lợi suất cao thực sự có bền vững không
Xem bản gốcTrả lời0
ImpermanentPhobia
· 21giờ trước
Trốn được hôm nay nhưng không thể trốn được ngày mai
USDe hàng năm 50% lợi nhuận đứng sau: sự tăng lên và lo ngại của stablecoin tổng hợp
USDe và sUSDe: Làn sóng mới của stablecoin tổng hợp và những thách thức tiềm ẩn
Kể từ năm 2024, thị trường stablecoin đang trải qua một cuộc biến đổi mới được thúc đẩy bởi đổi mới cấu trúc. Sau nhiều năm, stablecoin được bảo trợ bởi tiền pháp định đã chiếm ưu thế, USDe với thiết kế stablecoin tổng hợp "không cần hỗ trợ tiền pháp định" đã nhanh chóng nổi lên, có lúc giá trị thị trường vượt 8 tỷ USD, trở thành "đô la có lợi suất cao" trong thế giới DeFi.
Gần đây, một hoạt động hợp tác staking đã gây ra nhiều tranh cãi trên thị trường: lãi suất hàng năm gần 50%. Bề ngoài có vẻ như là một chiến lược khuyến khích phổ biến, nhưng cũng có thể tiết lộ áp lực thanh khoản cấu trúc mà mô hình USDe phải chịu trong thời kỳ thị trường ETH tăng giá.
Bài viết này sẽ xoay quanh hoạt động khuyến khích này, giải thích ngắn gọn về USDe/sUSDe và các nền tảng liên quan, sau đó phân tích những thách thức hệ thống tiềm ẩn từ góc độ cấu trúc lợi nhuận, hành vi người dùng, dòng tiền, v.v., đồng thời so sánh với các trường hợp lịch sử, thảo luận xem cơ chế tương lai có đủ độ dẻo dai để ứng phó với các tình huống thị trường cực đoan hay không.
Một, Giới thiệu về USDe và sUSDe: Stablecoin tổng hợp dựa trên cơ chế gốc của tiền điện tử
USDe là một loại stablecoin tổng hợp được ra mắt vào năm 2024, với mục tiêu thiết kế là để tránh sự phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng truyền thống và việc phát hành tiền tệ. Tính đến hiện tại, quy mô lưu thông của nó đã vượt quá 8 tỷ USD. Khác với các stablecoin được hỗ trợ bởi dự trữ tiền tệ pháp định, cơ chế neo giá của USDe phụ thuộc vào tài sản mã hóa trên chuỗi, đặc biệt là ETH và các tài sản staking phát sinh của nó (như stETH, WBETH, v.v.).
Cơ chế cốt lõi là cấu trúc "delta trung tính": Giao thức một mặt nắm giữ vị thế tài sản như ETH, mặt khác mở vị thế bán ETH vĩnh viễn tương đương trên nền tảng giao dịch phái sinh tập trung. Thông qua sự kết hợp giữa giao dịch giao ngay và phái sinh, USDe đạt được độ mở tài sản ròng gần bằng không, từ đó giữ cho giá của nó ổn định xung quanh 1 USD.
sUSDe là token đại diện mà người dùng nhận được khi đặt cọc USDe vào giao thức, có đặc tính tự động tích lũy lợi nhuận. Nguồn lợi nhuận chính bao gồm: tỷ lệ phí vốn (funding rate) trong hợp đồng vĩnh viễn ETH và lợi nhuận phát sinh từ tài sản đặt cọc cơ bản. Mô hình này nhằm mục đích giới thiệu mô hình lợi nhuận bền vững cho stablecoin, đồng thời duy trì cơ chế neo giá của nó.
Hai, Hệ thống hợp tác của thỏa thuận cho vay và cơ chế phân phối khuyến khích
Một giao thức cho vay phi tập trung nào đó là một trong những nền tảng lâu đời và được sử dụng rộng rãi trong hệ sinh thái Ethereum, có thể được truy nguồn từ năm 2017. Nó đã thúc đẩy sự phổ biến của hệ thống cho vay DeFi trong giai đoạn đầu thông qua cơ chế "cho vay chớp nhoáng" và mô hình lãi suất linh hoạt. Người dùng có thể gửi tài sản tiền điện tử vào giao thức để nhận lãi, hoặc vay các mã thông báo khác bằng cách thế chấp tài sản, toàn bộ quy trình không cần trung gian. Hiện tại, tổng giá trị khóa (TVL) của giao thức này khoảng 34 tỷ USD, trong đó gần 90% được triển khai trên mạng chính Ethereum.
Nền tảng phân phối kích thích trên chuỗi này được thiết kế đặc biệt để cung cấp các công cụ kích thích có thể lập trình và điều kiện hóa cho các giao thức DeFi. Thông qua các tham số được thiết lập trước như loại tài sản, thời gian nắm giữ, đóng góp thanh khoản, bên giao thức có thể xác định chính xác chiến lược thưởng và hoàn thành quy trình phân phối một cách hiệu quả. Tính đến hiện tại, nền tảng này đã phục vụ hơn 150 dự án và giao thức trên chuỗi, tổng số kích thích đã phân phối lên tới hơn 200 triệu USD, hỗ trợ nhiều mạng chuỗi công cộng bao gồm Ethereum, Arbitrum, Optimism.
Trong hoạt động khuyến khích USDe lần này, giao thức cho vay chịu trách nhiệm tổ chức thị trường cho vay, cấu hình tham số và ghép nối tài sản thế chấp, trong khi nền tảng phân phối khuyến khích đảm nhận việc thiết lập logic thưởng và thực hiện thao tác phát thưởng trên chuỗi.
Ngoài việc hợp tác khuyến khích USDe hiện tại, hai nền tảng này đã hình thành quan hệ hợp tác ổn định trong nhiều dự án trước đó, một trong những trường hợp tiêu biểu nhất là can thiệp chung vào vấn đề mất chốt của một đồng stablecoin được thế chấp quá mức.
Stablecoin được thế chấp quá mức này trong giai đoạn đầu ra mắt do mức độ chấp nhận của thị trường hạn chế và tính thanh khoản không đủ, giá đã nhanh chóng rơi xuống dưới giá neo, lang thang lâu dài trong khoảng $0.94～$0.99, mất đi sự neo giá với USD.
Để đối phó với sự lệch lạc này, hai nền tảng đã thiết lập cơ chế khuyến khích thanh khoản cho cặp giao dịch của stablecoin này với USDC và USDT trên một DEX. Các quy tắc khuyến khích nhằm "đạt khoảng $1", và phát thưởng cao hơn cho các nhà tạo lập thị trường cung cấp thanh khoản tập trung gần mức $1, từ đó hướng dẫn chiều sâu giao dịch tập trung vào khoảng mục tiêu, tạo ra một bức tường ổn định giá trên chuỗi. Cơ chế này đã hoạt động hiệu quả trong thực tế, thành công trong việc thúc đẩy giá của stablecoin này dần phục hồi gần mức $1.
Trường hợp này tiết lộ bản chất vai trò của nền tảng phân phối kích thích trong cơ chế duy trì ổn định: thông qua chiến lược kích thích có thể lập trình, duy trì mật độ thanh khoản trong các khoảng giao dịch quan trọng trên chuỗi, giống như việc sắp xếp "bán hàng trợ cấp" tại các điểm neo giá thị trường, chỉ khi liên tục cung cấp lợi nhuận, mới có thể duy trì cấu trúc thị trường ổn định. Tuy nhiên, điều này cũng nêu ra vấn đề liên quan: một khi kích thích bị gián đoạn hoặc người bán rút lui, thì sự hỗ trợ của cơ chế giá cũng có thể không còn hiệu lực.
Ba, phân tích cơ chế nguồn gốc lợi nhuận hàng năm 50%
Vào ngày 29 tháng 7 năm 2025, nhóm phát triển USDe chính thức thông báo ra mắt một mô-đun chức năng có tên "Liquid Leverage" trên một nền tảng cho vay. Cơ chế này yêu cầu người dùng gửi sUSDe và USDe vào giao thức cho vay theo tỷ lệ 1:1, tạo thành cấu trúc thế chấp phức hợp và từ đó nhận được phần thưởng khuyến khích bổ sung.
Cụ thể, người dùng đủ điều kiện có thể nhận được ba nguồn lợi nhuận.
Quy trình tham gia cụ thể của sự kiện này như sau:
Dữ liệu chính thức, phân tích logic tính toán cơ sở:
Giả sử: 10.000 USD vốn, đòn bẩy 5 lần, tổng số tiền vay ra 40.000 USD, lần lượt dùng 25.000 USD để thế chấp cho USDe và sUSDe.
| Loại thu nhập/chi phí | Nguồn | Công thức tính toán | Số tiền thu nhập hàng năm | |-------------|------|---------|-----------| | Lợi nhuận từ giao thức | Lợi nhuận từ giao thức sUSDe + Khuyến khích USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | Lợi ích từ cho vay | Lãi suất Lend nhận được từ việc gửi USD vào nền tảng cho vay | 25,000 × 3.55% | $890 | | Chi phí lãi suất vay mượn | Chi phí lãi suất hàng năm khi cho vay USDT | 40,000 × 4.69% | $1,876 | | Lợi nhuận ròng tổng cộng | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |
Giải thích cấu trúc đòn bẩy:
Lợi nhuận này phụ thuộc vào cấu trúc phức hợp được thiết lập từ chu trình "cho vay - gửi - cho vay tiếp". Cụ thể, vốn ban đầu được sử dụng làm tài sản thế chấp cho vòng đầu tiên, sau đó tiền vay sẽ được gửi hai chiều giữa USDe và sUSDe cho vòng tiếp theo. Thông qua đòn bẩy 5 lần, vị thế thế chấp được phóng đại, tổng đầu tư đạt 50,000 USD, từ đó làm tăng phần thưởng và lợi nhuận cơ bản.
Bốn, kế hoạch khuyến khích có tiết lộ USDe đang đối mặt với khó khăn cấu trúc không?
Mặc dù đều là stablecoin phát hành dựa trên thế chấp tài sản tiền điện tử, USDe và một stablecoin được đảm bảo quá mức có sự khác biệt rõ rệt về cơ chế. USDe duy trì việc neo giá nhờ cấu trúc delta-neutral, giá lịch sử chủ yếu quanh mức $1 dao động ổn định, không xảy ra tình trạng mất neo nghiêm trọng và cũng không gặp phải khủng hoảng thanh khoản tương tự như việc phụ thuộc vào các động lực thanh khoản để phục hồi giá. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là USDe hoàn toàn miễn nhiễm với rủi ro, mô hình phòng ngừa rủi ro của nó tự thân có sự yếu điểm tiềm ẩn, đặc biệt là trong các giai đoạn biến động thị trường mạnh mẽ hoặc khi các động lực bên ngoài bị rút lui, có thể phải đối mặt với các cú sốc về tính ổn định tương tự.
Rủi ro cụ thể thể hiện ở hai khía cạnh sau:
Lợi nhuận chính của sUSDe đến từ việc thu được lợi nhuận LST từ các tài sản ký quỹ như ETH, cùng với phí vốn (funding rate) dương từ các hợp đồng vĩnh viễn ETH được thiết lập trên các nền tảng phái sinh tập trung. Hiện tại, tâm lý thị trường tích cực, bên mua trả lãi cho bên bán, duy trì lợi nhuận dương. Tuy nhiên, một khi thị trường chuyển sang suy yếu, bên bán gia tăng, phí vốn chuyển sang âm, giao thức sẽ phải trả thêm chi phí để duy trì vị thế phòng ngừa, lợi nhuận sẽ bị cắt giảm, thậm chí trở thành giá trị âm. Mặc dù USDe có quỹ bảo hiểm để giảm thiểu rủi ro, nhưng khả năng có thể bao phủ lợi nhuận âm trong thời gian dài vẫn còn chưa chắc chắn.
Hoạt động Liquid Leverage hiện tại trên nền tảng cho vay chỉ cung cấp phần thưởng bổ sung USDe (lãi suất hàng năm khoảng 12%) trong một khoảng thời gian giới hạn. Khi ưu đãi kết thúc, lợi nhuận thực tế mà người dùng nắm giữ sẽ quay trở lại lợi nhuận gốc của sUSDe (phí vốn + lợi nhuận LST) và lãi suất gửi tiền của nền tảng cho vay, tổng cộng có thể giảm xuống khoảng 15~20%. Nếu trong cấu trúc đòn bẩy cao (như 5 lần), lãi suất vay USDT (hiện tại là 4.69%) cộng thêm sẽ làm không gian lợi nhuận rõ rệt bị thu hẹp. Nghiêm trọng hơn, trong môi trường cực đoan khi funding âm và lãi suất tăng, lợi nhuận ròng của người dùng có thể bị xóa sổ hoàn toàn hoặc thậm chí trở thành âm.
Nếu ba yếu tố kết hợp lại là: khuyến khích kết thúc, ETH giảm, và tỷ lệ chi phí vốn chuyển sang âm, cơ chế thu nhập delta-neutral mà mô hình USDe dựa vào sẽ bị ảnh hưởng nghiêm trọng, lợi suất sUSDe có thể về 0 hoặc thậm chí đảo ngược, nếu đi kèm với việc rút tiền hàng loạt và áp lực bán, cơ chế neo giá của USDe cũng sẽ phải đối mặt với thách thức. Sự "cộng dồn tiêu cực đa chiều" này tạo thành rủi ro hệ thống cốt lõi nhất trong cấu trúc hiện tại của USDe, cũng có thể là động lực sâu xa đứng sau các hoạt động khuyến khích mạnh mẽ gần đây.
Năm, giá Ethereum tăng, cấu trúc sẽ ổn định?
Do cơ chế ổn định của USDe phụ thuộc vào việc thế chấp tài sản Ethereum và phòng ngừa rủi ro bằng sản phẩm phái sinh, cấu trúc quỹ của nó phải đối mặt với áp lực rút tiền hệ thống trong thời gian giá ETH tăng nhanh. Cụ thể, khi giá ETH gần đến mức cao kỳ vọng của thị trường, người dùng thường có xu hướng rút tài sản thế chấp trước để thu lợi nhuận, hoặc chuyển sang các tài sản khác có lợi suất cao hơn. Hành động này đã tạo ra một phản ứng dây chuyền điển hình "Thị trường tăng giá ETH → LST rút ra → USDe thu hẹp".
Từ dữ liệu có thể quan sát thấy: TVL của USDe và sUSDe đã đồng thời giảm trong khoảng thời gian giá ETH tăng cao vào tháng 6 năm 2025, và không có sự gia tăng lợi suất hàng năm (APY) cùng với sự tăng giá. Hiện tượng này trái ngược với đợt bull market trước đó (cuối năm 2024): Khi đó, sau khi ETH đạt đỉnh, TVL mặc dù dần dần giảm xuống nhưng quá trình này tương đối chậm, người dùng không đồng loạt rút sớm tài sản đã được ký gửi.
Trong chu kỳ hiện tại, TVL và APY đồng thời giảm, phản ánh sự gia tăng lo ngại của các nhà tham gia thị trường về tính bền vững của lợi suất sUSDe. Khi biến động giá và sự thay đổi chi phí vốn mang lại rủi ro tiềm ẩn về lợi nhuận âm cho mô hình delta-neutral, hành vi của người dùng thể hiện sự nhạy cảm và tốc độ phản ứng cao hơn, việc rút lui sớm trở thành lựa chọn chủ đạo. Hiện tượng rút vốn này không chỉ làm suy yếu khả năng mở rộng của USDe mà còn khuếch đại thêm đặc điểm thắt chặt bị động của nó trong chu kỳ tăng giá ETH.
Tóm tắt
Tóm lại, lợi suất hàng năm lên tới 50% hiện nay không phải là trạng thái bình thường của giao thức, mà là kết quả của nhiều động lực bên ngoài trong một giai đoạn nhất định. Một khi giá ETH dao động ở mức cao, động lực kết thúc, và các yếu tố rủi ro như tỷ lệ phí vốn chuyển sang âm được giải phóng tập trung, cấu trúc lợi suất delta-neutral mà mô hình USDe dựa vào sẽ phải đối mặt với áp lực, lợi suất sUSDe có thể nhanh chóng hội tụ về 0 hoặc chuyển sang âm, từ đó gây ra cú sốc cho cơ chế neo ổn định.
Từ dữ liệu gần đây, TVL của USDe và sUSDe đã giảm đồng thời trong giai đoạn ETH tăng giá, và APY không tăng theo, hiện tượng "rút nước trong lúc tăng" này cho thấy niềm tin thị trường bắt đầu định giá rủi ro trước. Tương tự như "khủng hoảng neo giá" mà một loại stablecoin quá mức ký quỹ đã phải đối mặt, tính thanh khoản hiện tại của USDe rất vững chắc, phần lớn phụ thuộc vào việc tiếp tục trợ cấp duy trì ổn định.