Ethena协议分析：资金费率挑战与策略优化

Ethena是一个基于以太坊的稳定币协议，通过Delta中性策略提供"合成美元"USDe。其核心机制是用户存入stETH铸造等值USDe，协议则利用场外结算方案在交易所做空等量ETH永续合约，实现Delta中性。

截至2024年5月9日，持有sUSDe的收益率为15.3%，USDe总发行量达22.9亿美元，占稳定币市值约1.43%，排名第五。

Ethena的收入来源包括现货质押收益和空头头寸资金费率收益。资金费率是永续合约中用于调节期货和现货价格关联的机制。在牛市中，多头需求大于空头，导致资金费率长期处于高位，这是Ethena能够产生高收益的主要原因。

近期，Ethena引入BTC作为抵押物，目前BTC抵押占比已达41%。这一举措虽然稀释了stETH的质押收益，但增加了协议的扩容能力和风险分散度。然而，长期来看，BTC和ETH未平仓合约总量的增长率将限制USDe的增长。

当前，sUSDe收益率从30%以上迅速下滑至10%左右，这既受市场整体情绪影响，也与USDe快速扩张带来的大量空头头寸有关。由于USDe缺乏应用场景，大多数持有者的目的仅为获取高APY和参与空投活动。

Ethena的保险基金机制在面对负资金费率时起到关键作用。然而，目前保险基金规模仅占USDe发行量的1.66%，远低于官方模型测算的安全水平。这可能导致用户信心不足，以及项目方不得不提高保险基金提取率，进一步压低用户收益。

在资金费率大幅下滑时，Ethena似乎对挤兑有一定的天然优势。挤兑发生时，协议需要平仓空头头寸，而在负资金费率市场中，多头流动性充足，有利于平仓操作。此外，sUSDe的7天冷静期也可作为市场突变时的缓冲。

未来，市场未平仓合约总量将持续制约USDe的发行量。增加更多优质抵押品是提高USDe供应上限和分散风险的有效方法。

总的来说，Ethena协议展现了独特的稳定币机制和市场适应性。尽管面临诸多挑战，但通过创新和多元化策略，Ethena仍保持了市场竞争力。然而，持续优化策略和加强风险管理对协议的长期发展至关重要。