Ethena协议分析：资金费率挑战与策略优化

Ethena协议是基于以太坊的稳定币项目，通过Delta中性策略提供合成美元USDe。其主要收入来自现货质押收益和空头头寸资金费率收益。然而，近期BTC抵押物的引入稀释了质押收益率，市场情绪冷却和大量空头头寸也缩小了资金费率收益。

增加抵押品种类是Ethena长期发展必经之路，但可能导致长期低收益率。目前协议保险基金规模不足，存在较高风险。不过，Ethena在面对负资金费率引发的挤兑时具有一定优势。

市场上未平仓合约总量是限制USDe发行量的关键指标。截至2024年5月9日，USDe总发行量达22.9亿美元，占稳定币市值约1.43%，排名第五。sUSDe持有者收益率为15.3%。

Ethena通过场外结算方案，将stETH余额映射到中心化交易所作为保证金，做空等量ETH永续合约，实现Delta中性。这种机制使USDe价值保持稳定，但也带来了中心化风险。为此，Ethena引入OES机制，将抵押品交予第三方托管，最大程度降低中心化风险。

保险基金是Ethena协议的重要组成部分，用于在综合收益为负时补偿用户。历史数据显示，USDe综合收益均值一直保持在0以上，证明了项目的长期可行性。但短期市场波动或黑天鹅事件可能导致综合收益暂时为负，充足的保险基金能帮助协议平稳度过这些时期。

从2024年4月开始，Ethena允许用户抵押BTC铸造USDe。虽然BTC没有原生质押收益，但其永续合约未平仓量巨大，有助于USDe短期扩容。长期来看，BTC和ETH未平仓合约总量增长率将限制USDe的增长。

目前，sUSDe收益率从30%以上迅速下滑至10%左右，部分原因是市场情绪影响，也有USDe快速扩张带来的大量空头头寸影响。USDe缺乏应用场景，多数持有者主要为获取高APY和参与空投活动。如果在第二季空投活动结束前USDe应用场景未取得突破，加上资金费率逐渐缩小，USDe可能面临发展困境。

Ethena的保险基金规模目前不足，仅占USDe发行量的1.66%。不充足的保险基金可能导致用户信心不足，以及项目方不得不提高保险基金提取率，进一步降低用户收益。

在资金费率大幅下滑时，USDe可能面临挤兑。但Ethena的机制对挤兑有一定应对优势：挤兑导致空头头寸减少，保险基金支出随之减少；负资金费率市场中，平仓空头头寸较容易；sUSDe的7天冷静期也提供了缓冲。

未来，Ethena需要增加更多优质抵押品，提高USDe供应上限，增加投资组合分散度，降低风险。同时，持续优化策略、加强风险管理能力，确保保险基金充足和流动性稳定，对协议的长期发展至关重要。