日元加息引发美元、黄金、比特币罕见同步下跌

观点概述

• 7月宏观数据公布后，美元、黄金、比特币出现罕见的同步下跌，这与这三种资产通常的反向运动规律不符

• 主要原因是日元carry trade平仓引发的流动性需求激增，导致大量黄金和比特币头寸被清算以获取美元流动性

• 日本央行此次加息反映了维护日元汇率的决心，虽然短期内与资产价格关系不大，但可能对日本宏观经济产生深远影响，尤其是对外贸和高端制造业的重建

一、流动性紧缺导致罕见的资产同步下跌

历史上，以美元计价的黄金和比特币同步大幅下跌并不常见。通常这两种资产与美元指数呈负相关，且由于共同的反通胀和高流通性特征，二者价格往往正相关。

然而，2024年8月初，尽管美国经济数据疲软、美联储9月降息几成定局，美元指数大跌的同时，黄金和比特币价格却也出现显著下跌。

这一现象主要源于日本央行7月底宣布退出收益率曲线控制(YCC)后首次加息，引发日元套息交易的逆转。长期以来，日本低利率政策导致日美利差扩大，催生了大规模的日元套息交易。此次日本央行超预期加息，日美利差骤然收窄，套息交易失去吸引力甚至转为亏损。

为避免爆仓，众多套息交易者不得不清算黄金、比特币等避险资产头寸，换取美元追加保证金，造成这些资产遭遇巨大抛压，最终导致美元指数、黄金和比特币罕见地同时暴跌。

目前，美日长端利差已降至3%以下，美元兑日元汇率持续下跌，增加了日元套息交易的成本和难度。预计这种状况可能持续3-5个月左右。

二、套息交易逆转对多数资产影响有限

从历史数据看，除日元和日本国债外，套息交易逆转对其他资产的长期影响并不显著。自90年代日本泡沫经济破裂、日元成为主要carry trade货币以来，共出现过5轮套息交易逆转。除了导致资金回流日本、推高日元汇率和日债收益率外，全球股市对每轮逆转的反应并不一致。

1998年、2002年和2007年，日美利差收窄引发套息交易逆转；2015年和2022年则因市场预期日美利差将下降而出现逆转。在这五轮波动中，全球股市表现并无统一规律，难以得出可靠的指导性结论。

三、套息交易逆转或深刻影响日本经济

日元汇率与套息交易逆转之间存在螺旋式强化关系。央行加息导致利差收窄、套息交易逆转；套息交易逆转引发资金回流、日元升值；持有日元资产回报提升又进一步削弱carry trade动机，形成循环。

日本央行此次加息旨在稳定日元汇率，但日元升值可能对日本经济造成不利影响。虽然日本外贸在GDP中占比不高，但其影响不容忽视。这是因为：

1. 日本出口以工业制成品为主，尤其是汽车产业，能提供大量就业机会。
2. 制造业生产效率高，高工资水平会通过Balassa-Samuelson效应传导至非贸易部门，带动整体经济发展。
3. 日本汽车品牌海外工厂的销售未计入GDP，导致出口行业对经济的支撑作用被低估。

在国内需求疲软的情况下，日元大幅升值对正与中国汽车竞争的日本汽车行业和试图复兴的半导体行业而言，都是不利因素。过去30年，日本一直在与通缩抗争，即使只是相对美联储放缓宽松步伐，就会导致经济显著衰退。此次日本央行表现出明显的鹰派立场，无疑给日本经济前景蒙上了阴影。