AAVE、Pendle和Ethena的PT杠杆策略:收益与风险分析

近期DeFi领域出现了一个备受关注的策略,利用Ethena的sUSDe在Pendle中的固定收益凭证PT-sUSDe作为收益来源,同时借助AAVE提供资金杠杆,进行利率套利获取收益。虽然一些DeFi意见领袖对此持乐观态度,但这个策略背后仍存在一些被忽视的风险,值得我们深入分析。

策略机制解析

该策略涉及三个主要的DeFi协议:

1. Ethena:收益型稳定币协议,通过对冲策略捕获永续合约市场的空头费率。

2. Pendle:固定利率协议,将浮动收益token分解为类似零息债券的PT和收益凭证YT。

3. AAVE:去中心化借贷协议,允许用户抵押资产借出其他加密货币。

策略流程如下:

1. 从Ethena获取sUSDe
2. 通过Pendle将sUSDe兑换为PT-sUSDe锁定利率
3. 将PT-sUSDe存入AAVE作为抵押品
4. 借出USDe或其他稳定币
5. 重复上述步骤增加杠杆

收益主要由PT-sUSDe的基础收益率、杠杆倍数和AAVE的利差决定。

市场现状与用户参与情况

自AAVE支持PT资产作为抵押品后,该策略迅速走红。目前AAVE支持的两种PT资产(PTsUSDe July和PTeUSDe May)总供应量已达约10亿美元。

以PT sUSDe July为例,在E-Mode模式下最大可达到约9倍杠杆。理论上在最大杠杆时,该策略年化收益率可达60.79%(不含Ethena积分奖励)。

从AAVE上PT-sUSDe资金池的参与者分布来看,大户占比很高且普遍采用较高杠杆:

• 排名第一的账户杠杆率为9倍,本金约1000万美元
• 排名第二的账户杠杆率为6.6倍,本金约725万美元
• 排名第三的账户杠杆率为6.5倍,本金约575万美元
• 排名第四的账户杠杆率为8.35倍,本金约329万美元

贴现率风险分析

虽然许多分析认为该策略风险较低,甚至称其为"无风险套利",但实际上贴现率风险不容忽视。

杠杆挖矿策略主要面临两种风险:

1. 兑换率风险:抵押品与借款标的兑换率下降导致清算风险
2. 利率风险:借款利率上升导致策略整体收益为负

虽然USDe作为成熟稳定币的兑换率风险较低,但PT资产的特殊性被普遍忽视。PT资产存在存续期,提前赎回需通过Pendle的AMM二级市场进行贴现交易,因此PT资产价格会随交易波动。

AAVE针对PT资产采用了链下定价方案,使预言机价格能跟随PT利率结构性变化,同时规避短期市场操纵风险。这意味着当PT资产利率出现结构性调整或市场对利率变化预期一致时,AAVE Oracle会跟随变化,从而为策略引入贴现率风险。

因此,投资者需要充分了解AAVE Oracle对PT资产的定价机制,合理调整杠杆以平衡风险和收益:

1. 接近到期日时,市场交易对价格影响减小,AAVE Oracle更新频率降低,贴现率风险也随之降低。

2. 当市场利率与Oracle利率偏差超过1%且持续时间超过heartbeat时,会触发价格更新。这为调整杠杆避免清算提供了时间窗口。

总的来说,AAVE+Pendle+Ethena的PT杠杆挖矿策略并非无风险套利。参与者需客观评估贴现率风险,合理控制杠杆率,密切关注利率变化并及时调整策略,以避免可能的爆仓风险。