从 Ethena 套利链看 DeFi 复杂系统的风险管理

Ethena 的热度持续攀升，一条复杂的套利链正在高速运转：抵押 (e/s) USDe 在某借贷平台借出稳定币，买入某 DEX 的 YT/PT 获取收益，部分仓位再将 PT 供回借贷平台循环加杠杆，以此获取 Ethena 积分等外部激励。这导致借贷平台上 PT 的抵押敞口急剧上升，主流稳定币利用率被推至 80% 以上的高位，整个系统对任何波动都变得更加敏感。

本文将深入分析这条资金链的运转、退出机制，以及相关平台的风控设计。除了理解机制，更重要的是升级分析框架。我们常用数据分析工具回顾过去，但缺少对未来可能性的洞察。真正的高手能先划定风险边界，再讨论收益。

套利链条的运转机制

这条套利路径是：在借贷平台存入 eUSDe 或 sUSDe，借出稳定币，然后在 DEX 中买入 YT/PT。YT 对应未来收益，PT 因剥离收益可折价买入，持有至到期 1:1 兑回赚取差价。主要收益来自 Ethena 积分等外部激励。

获得的 PT 可在借贷平台作为抵押物，形成循环贷款："抵押 PT → 借稳定币 → 买 PT/YT → 再抵押"。这样做是为了在相对确定的收益基础上，用杠杆博取高弹性回报。

这条资金链对借贷市场产生了显著影响：

• USDe 支持的资产成为借贷平台主流抵押物，份额一度升至约 43.5%，推高了主流稳定币的利用率。
• USDe 借款规模约 3.7 亿美元，其中约 60% 用于杠杆化 PT 策略，利用率从约 50% 飙升至约 80%。
• USDe 供应高度集中，前两大主体合计超过 61%。集中度加上循环杠杆，放大了收益同时加剧了系统脆弱性。

规律很简单：收益越诱人，循环越拥挤，系统也就越敏感。任何小波动都可能被杠杆链条无情放大。

退出机制的结构性约束

对循环仓位进行降杠杆或平仓主要有两种方式：

1. 市场化退出：在到期前卖出 PT / YT，换回稳定币还款解押。
2. 持至到期退出：持有 PT 至到期，1:1 兑回底层资产再还款。较慢但在市场波动时更稳妥。

退出变得困难主要源于两个结构性约束：

1. 固定期限：PT 到期前不能直接赎回，只能在二级市场卖出。快速减杠杆时需承受深度和价格波动的考验。

2. AMM 的"隐含收益率区间"：DEX 的 AMM 在预设区间内效率最高。一旦市场定价超出区间，AMM 可能"失活"，交易转向更薄的订单簿，滑点和清算风险急剧上升。借贷平台部署了 PT 风险预言机：当 PT 价格跌至底价时，直接冻结市场。这能避免坏账，但也意味着短期内难以卖出 PT。

因此，行情平稳时退出通常不难，但当市场重新定价、流动性拥挤时，退出就成了主要摩擦点，需要提前准备预案。

借贷平台的风险控制机制

面对这种结构性摩擦，借贷平台采取了一套"刹车与缓冲"机制：

• 冻结与底价机制：PT 价格触及预言机底价并维持时，相关市场可冻结至到期。到期后 PT 自然分解为基础资产，再安全清算/解除。

• 内部化清算：极端情况下，清算奖励设为 0，分段处置抵押品：USDe 待流动性恢复后再二级卖出，PT 则持有至到期。

• 白名单赎回：若借贷协议获得 Ethena 白名单，可直接用 USDe 赎回底层稳定币，降低冲击并提升回收。

• 配套工具：USDe 流动性紧张时，可将 USDe 计价债务换成 USDT/USDC；但受 E-mode 配置约束，迁移有门槛与步骤。

Ethena 的风险管理设计

Ethena 采用"自动变速箱"机制来吸收冲击：

• 支持结构灵活调整：资金费率走低或转负时，降低对冲敞口、提高稳定币支持。2024 年 5 月中旬稳定币占比一度达 76.3%，后回落至约 50%，仍高于往年水平。

• 缓冲能力：在极端 LST 罚没场景下，对 USDe 整体支持的净影响估算约 0.304%；6,000 万美元储备金足以吸收这类冲击。

• 资产托管与隔离：通过第三方托管方进行场外结算与资产隔离。即使交易所出现问题，抵押品在所有权上也是独立受保护的。这种隔离架构支持高效的应急流程。

六大风险信号

以下 6 个指标与相关平台的联动高度相关，可作为日常监测仪表盘：

1. USDe 借款与利用率：跟踪总借款量、杠杆化 PT 策略占比与利用率曲线。利用率长期高于约 80% 时系统敏感度显著上升。

2. 借贷平台敞口与稳定币二阶效应：关注 USDe 支持资产在总抵押品中的占比，以及对核心稳定币利用率的传导效应。

3. 集中度与再抵押：监控头部地址的存款占比；当头部地址集中度超过 50-60% 时，需警惕潜在流动性冲击。

4. 隐含收益率区间的贴近度：查看目标 PT/YT 池的隐含收益率是否逼近 AMM 预设区间边界。

5. PT 风险预言机状态：留意 PT 市价与最低价阈值的距离；接近阈值是杠杆链条需要"有序减速"的强信号。

6. Ethena 支持状态：定期查看 Ethena 公布的储备构成。稳定币占比的变化反映其对资金费率的适应策略与系统缓冲能力。

风险与流动性管理的四大边界

将上述信号固化为 4 条明确的"边界"，围绕"风险限额 → 触发阈值 → 处置动作"这个闭环来操作：

1. 循环倍数边界
2. 期限约束（PT）边界
3. 预言机状态边界
4. 工具摩擦边界

每个边界都设定了具体的限额、触发条件和应对动作，为风险管理提供了清晰的操作框架。

结语

Ethena x DEX 的套利将多个平台串成了一条从"收益磁力"到"系统弹性"的传导链。资金端的循环提高了敏感度，市场端的结构约束增加了退出门槛，而各协议通过风控设计提供缓冲。

DeFi 分析能力的进阶体现在对数据的看待和使用上。除了用数据分析工具复盘过去，更重要的是引入前瞻性的"压力测试"。通过参数化风险信号，构建数字沙盘模型，反复模拟各种极端情况，从而形成可靠的执行手册。这种方法能帮助我们更好地应对复杂 DeFi 系统中的潜在风险。