2025年的"币股"热潮：狂热、溢价与风险

2025年夏天，加密美股成为资本市场的主角。与Meta、NVIDIA等科技巨头相比，"战略持币"美股的表现更为亮眼。以微策略（MSTR）为例，其股价在过去一年飙升了208.7%，远超比特币94%的涨幅。

这种现象引发了市场对"币股"估值逻辑的思考。市值/持币净值的溢价(mNAV)、借券利率、空头仓位等指标成为交易员关注的焦点。本文将从三位专业交易者的视角，深入分析这场"战略持币"美股的狂热与博弈。

"战略持币"美股的真相

多数交易员采取"做多BTC、做空微策略"的策略。这种策略本质上是对"溢价回归区间"的判断。mNAV指数成为衡量这类公司价值的重要指标。

2021年至2024年初，MSTR的mNAV溢价长期在1.0到2.0倍之间波动，历史均值约1.3倍。进入2024年下半年，溢价上升至1.8倍左右。2024年末，随着比特币价格冲击10万美元，MSTR的mNAV溢价一度达到3.3倍的历史高点。

对于溢价的合理区间，交易员们有不同看法。有人认为2-3倍溢价都属正常，而另一些人则更关注溢价与波动率的结合。

可转债套利：华尔街的成熟策略

对于大资金和机构投资者而言，可转债套利是一个更受青睐的策略。2024年10月，微策略推出"21/21计划"，计划三年内通过ATM方式增发210亿美元普通股用于购买比特币。这种大规模融资为套利创造了机会。

许多对冲基金通过可转债进行"波动性套利"。具体做法是买入可转债的同时做空等值普通股，通过调整头寸来获利。这被称为"Delta中性、Gamma多头"策略。

做空微策略的风险与机遇

尽管做空微策略成为不少交易员的选择，但这并非没有风险。一些交易员因为做空而遭受过重大损失。因此，许多人选择使用期权等限制风险的工具，而非直接做空。

市场上还出现了专门做空微策略的双倍反向ETF，如SMST和MSTZ。但这些工具主要适合有经验的短线交易者或用于对冲现有持仓。

"持币美股"的逼空可能性

虽然市场上不乏机构公开唱空MicroStrategy等"持币公司"，但多数分析认为，像MSTR这样市值数百亿美元的公司很难出现GameStop式的极端逼空。相比之下，一些市值较小、流动性较差的股票更容易发生逼空。

行业前景与风险

尽管"战略持币"美股受到市场追捧，但并非所有公司都能复制MSTR的成功。只有真正具备持续融资和扩张能力的公司才能享受市场的高溢价。

对于投资者而言，需要谨慎甄别这类公司的真实价值。高溢价、刚转型或融资不足的公司可能存在较高风险。未来，如何平衡持币策略与实际业务发展，将是这类公司面临的重要挑战。

无论市场如何变化，比特币仍然是加密市场中最具共识和稀缺性的资产。"币股"的发展将继续受到比特币价格走势的深刻影响。