美元流动性如何影响加密市场：2025年第一季度预测

北海道滑雪胜地的偏远区域提供了绝佳的滑雪地形，大多可通过缆车轻松到达。每年初，滑雪爱好者最关心的是积雪是否足够覆盖这些区域。对滑雪者来说，一大挑战是"笹"，这是一种竹类植物。它的茎细如芦苇，但叶片锋利如刀，稍不注意就会割伤皮肤。在"笹"上滑雪非常危险，因为滑雪板可能打滑，陷入一场危险的"人与树"游戏。因此，如果积雪不足以覆盖"笹"，偏远地区滑雪就极具风险。

今年北海道降雪量创近70年新高，粉雪深度惊人。后山区滑雪入口在12月底就开放了，而往年通常要到1月的第一或第二周。

2025年伊始，投资者的注意力从滑雪转向了加密市场，特别关注"特朗普行情"能否持续。在我最新的文章中，我提出市场对特朗普阵营政策行动的高预期可能导致失望情绪，对短期市场形成负面影响。但同时，我也必须权衡美元流动性的刺激作用。

目前，比特币的走势随美元释放节奏而波动，美联储和美国财政部的高层掌握着向全球金融市场供应美元数量的决定权，这是影响市场的关键因素。

比特币在2022年第三季度触底，当时美联储的逆回购工具（RRP）达到顶峰。在财政部长耶伦的推动下，美国财政部减少了长期票息债券发行，同时增加短期零息债券发行，从RRP中抽取了超过2万亿美元。这实际上向全球金融市场注入了流动性。加密货币和股票市场，尤其是美国上市的大型科技股因此大幅上涨。

2025年第一季度，我试图回答的问题是美元流动性的正面刺激能否掩盖特朗普所谓"亲加密货币"和"亲商业"政策在实施速度和效果上的潜在失望情绪。如果可以，那么市场风险将变得相对可控。

首先，我将讨论美联储，这是分析中的一个小考虑因素。随后，重点分析美国财政部如何应对债务上限问题。如果政客在提高债务上限方面拖延，财政部将动用其在美联储的普通账户（TGA）资金，这将向市场注入流动性，为加密市场创造积极动能。

美联储

美联储的量化紧缩（QT）政策正以每月600亿美元的速度推进，意味着其资产负债表规模正在缩减。目前，美联储对QT速度的前瞻指引没有变化，我预测市场将在3月中下旬见顶，因此约1800亿美元的流动性将被抽走。

逆回购工具（RRP）已几乎降至零，为彻底耗尽该工具资金，美联储调整了RRP的政策利率。在2024年12月18日的会议上，美联储将RRP利率下调了0.30%，比政策利率的降幅多出0.05%。此举旨在将RRP利率与联邦基金利率（FFR）的下限挂钩。

目前，有两个资金池将有助于抑制债券收益率上涨。对美联储而言，10年期美国国债收益率不能超过5%，因为这一水平会引发债券市场波动率大幅上升。只要RRP和财政部普通账户（TGA）中还有流动性，美联储就无需大幅调整其货币政策，也不必承认财政主导的局面正在发生。

一旦财政部普通账户（TGA）被耗尽（对美元流动性有正面影响），随后因债务上限触及后被提升而得以补充（对美元流动性有负面影响），美联储将用尽其应急措施，无法阻止收益率在去年9月开始的宽松周期后不可避免的进一步上升。

这对第一季度的美元流动性状况影响不大，只是对如果收益率持续上升，美联储政策可能在年内如何演变的一个思考。

我预计RRP将在第一季度某个时间点接近于零，因为货币市场基金（MMF）通过撤出资金并购买收益更高的国库券（T-bill）以最大化收益。这意味着第一季度将注入2370亿美元的美元流动性。

美联储将因量化紧缩（QT）而减少1800亿美元的流动性，同时由于美联储调整奖励利率导致RRP余额减少，还将额外推动2370亿美元的流动性注入。这总共意味着流动性净注入570亿美元。

财政部

财政部长耶伦告诉市场，她预计财政部将在1月14日至23日之间开始采取"非常措施"来为美国政府提供资金。财政部有两种选择来支付政府账单：要么发行债务（对美元流动性有负面影响），要么从其在美联储的支票账户（对美元流动性有正面影响）中支出资金。

由于债务总额在美国国会未提高债务上限之前无法增加，财政部只能从其支票账户TGA中支出资金。目前，TGA的余额为7220亿美元。第一个大假设是，政治家们何时同意提高债务上限。这将是特朗普在共和党立法者中支持力度的首次考验。

有一部分共和党人每次债务上限问题被讨论时，都会声称关心缩减臃肿政府的规模。他们会拖延投票支持增加债务上限，直到为自己的选区争取到一些丰厚的回报。

特朗普已经未能说服他们，如果债务上限不提高，就否决2024年年底的支出法案。民主党人在上次选举中经历了惨败后，不太可能帮助特朗普解锁政府资金以实现他的政策目标。

为了推动事务发展，特朗普将明智地在提出任何立法之前，直到绝对必要时才将债务上限问题列入议程。当不提高债务上限会导致到期的国债技术性违约或政府完全停摆时，提高债务上限变得至关重要。根据财政部发布的2024年收支数据，我估计这种情况将在今年5月到6月之间发生，届时TGA余额将被完全耗尽。

可视化TGA（财政部账户）使用速度和强度，有助于预测资金使用的最大效应时刻，市场是前瞻性的。鉴于这些数据都是公开的，且我们知道当财政部无法增加美国债务总额且账户接近耗尽时，市场将寻找新的来源来获取美元流动性。在使用率达到76%时，3月似乎是市场会问"接下来是什么时候？"的时刻。

如果我们加上美联储和财政部到第一季度末的美元流动性总额，总共为6120亿美元。

接下来会发生什么？

一旦违约和停摆临近，将达成一项最后一刻的协议，债务上限将被提高。到那时，财政部将可以重新以净借款方式借款，并必须重新填充TGA。这将对美元流动性产生负面影响。

第二季度的另一个重要日期是4月15日，税款到期。从上表可以看出，政府财务在4月份大幅改善，这是美元流动性负面的。

如果影响TGA余额的因素是唯一决定加密货币价格的因素，那么我预计第一季度结束时会出现一个局部市场顶部。2024年，比特币在3月中旬达到了约73,000美元的局部高点，然后进入横盘整理，并在4月11日即税款到期前开始了几个月的下跌。

交易策略

这个分析的问题在于，它假设美元流动性是全球总法定流动性的最关键边际驱动因素。以下是一些其他考虑因素：

• 中国会加速还是减缓人民币信用的创造？
• 日本央行是否会开始加息，这将使美元-日元升值，并解开杠杆套利交易？
• 特朗普和贝森特会不会对美元相对于黄金或其他主要法定货币进行大规模的过夜贬值？
• 特朗普团队在迅速减少政府支出和通过法案方面的效率如何？

这些主要的宏观经济问题无法预先确定，但我对RRP和TGA余额如何随时间变化的数学模型有信心。我的信心进一步得到验证，尤其是从2022年9月到现在市场的表现：由于RRP余额的下降，美元流动性增加直接导致了加密货币和股票的上涨，尽管美联储和其他央行以自1980年代以来最快的速度加息。

尽管有各种警告，我认为我已经回答了我最初提出的问题。也就是说，特朗普团队在其提出的支持加密货币和商业的立法方面未能兑现的失望，可以通过极其积极的美元流动性环境来弥补，第一季度的美元流动性增加最高可达6120亿美元。

正如几乎每年一样，按计划，第一季度末时将是卖出的时候，休息一段时间，去海滩、夜店，或者南半球的滑雪度假村等地，等待第三季度美元流动性条件重新好转。

我将鼓励基金中的风险承担者将风险调整到"DEGEN"（极度风险）模式。朝这个方向迈出的第一步是我们决定进军新兴的去中心化科学（DeSci）领域。我们喜欢被低估的加密货币，购买了一些相关代币。

如果事情像我描述的那样顺利，我将在3月调整基准，跳入"909开放高帽"阶段。当然，任何事都有可能发生，但总体上我看涨。

也许特朗普的市场抛售发生在2023年12月中至2024年年底，而不是2025年1月中。那是不是意味着我有时候是个糟糕的预言者？是的，但至少我能吸收新的信息和意见，并在它们导致重大损失或错失机会之前做出调整。

这就是投资游戏引人入胜的原因。想象一下，如果你每次击球都能打出一杆进洞，打篮球时每个三分球都进，玩台球时每球都进，生活会有多么乏味。