AAVE、Pendle和Ethena的PT槓杆策略:收益與風險分析

近期DeFi領域出現了一個備受關注的策略,利用Ethena的sUSDe在Pendle中的固定收益憑證PT-sUSDe作爲收益來源,同時借助AAVE提供資金槓杆,進行利率套利獲取收益。雖然一些DeFi意見領袖對此持樂觀態度,但這個策略背後仍存在一些被忽視的風險,值得我們深入分析。

策略機制解析

該策略涉及三個主要的DeFi協議:

1. Ethena:收益型穩定幣協議,通過對沖策略捕獲永續合約市場的空頭費率。

2. Pendle:固定利率協議,將浮動收益token分解爲類似零息債券的PT和收益憑證YT。

3. AAVE:去中心化借貸協議,允許用戶抵押資產借出其他加密貨幣。

策略流程如下:

1. 從Ethena獲取sUSDe
2. 通過Pendle將sUSDe兌換爲PT-sUSDe鎖定利率
3. 將PT-sUSDe存入AAVE作爲抵押品
4. 借出USDe或其他穩定幣
5. 重復上述步驟增加槓杆

收益主要由PT-sUSDe的基礎收益率、槓杆倍數和AAVE的利差決定。

市場現狀與用戶參與情況

自AAVE支持PT資產作爲抵押品後,該策略迅速走紅。目前AAVE支持的兩種PT資產(PTsUSDe July和PTeUSDe May)總供應量已達約10億美元。

以PT sUSDe July爲例,在E-Mode模式下最大可達到約9倍槓杆。理論上在最大槓杆時,該策略年化收益率可達60.79%(不含Ethena積分獎勵)。

從AAVE上PT-sUSDe資金池的參與者分布來看,大戶佔比很高且普遍採用較高槓杆:

• 排名第一的帳戶槓杆率爲9倍,本金約1000萬美元
• 排名第二的帳戶槓杆率爲6.6倍,本金約725萬美元
• 排名第三的帳戶槓杆率爲6.5倍,本金約575萬美元
• 排名第四的帳戶槓杆率爲8.35倍,本金約329萬美元

貼現率風險分析

雖然許多分析認爲該策略風險較低,甚至稱其爲"無風險套利",但實際上貼現率風險不容忽視。

槓杆挖礦策略主要面臨兩種風險:

1. 兌換率風險:抵押品與借款標的兌換率下降導致清算風險
2. 利率風險:借款利率上升導致策略整體收益爲負

雖然USDe作爲成熟穩定幣的兌換率風險較低,但PT資產的特殊性被普遍忽視。PT資產存在存續期,提前贖回需通過Pendle的AMM二級市場進行貼現交易,因此PT資產價格會隨交易波動。

AAVE針對PT資產採用了鏈下定價方案,使預言機價格能跟隨PT利率結構性變化,同時規避短期市場操縱風險。這意味着當PT資產利率出現結構性調整或市場對利率變化預期一致時,AAVE Oracle會跟隨變化,從而爲策略引入貼現率風險。

因此,投資者需要充分了解AAVE Oracle對PT資產的定價機制,合理調整槓杆以平衡風險和收益:

1. 接近到期日時,市場交易對價格影響減小,AAVE Oracle更新頻率降低,貼現率風險也隨之降低。

2. 當市場利率與Oracle利率偏差超過1%且持續時間超過heartbeat時,會觸發價格更新。這爲調整槓杆避免清算提供了時間窗口。

總的來說,AAVE+Pendle+Ethena的PT槓杆挖礦策略並非無風險套利。參與者需客觀評估貼現率風險,合理控制槓杆率,密切關注利率變化並及時調整策略,以避免可能的爆倉風險。