從 Ethena 套利鏈看 DeFi 復雜系統的風險管理

Ethena 的熱度持續攀升，一條復雜的套利鏈正在高速運轉：抵押 (e/s) USDe 在某借貸平台借出穩定幣，買入某 DEX 的 YT/PT 獲取收益，部分倉位再將 PT 供回借貸平台循環加槓杆，以此獲取 Ethena 積分等外部激勵。這導致借貸平台上 PT 的抵押敞口急劇上升，主流穩定幣利用率被推至 80% 以上的高位，整個系統對任何波動都變得更加敏感。

本文將深入分析這條資金鏈的運轉、退出機制，以及相關平台的風控設計。除了理解機制，更重要的是升級分析框架。我們常用數據分析工具回顧過去，但缺少對未來可能性的洞察。真正的高手能先劃定風險邊界，再討論收益。

套利鏈條的運轉機制

這條套利路徑是：在借貸平台存入 eUSDe 或 sUSDe，借出穩定幣，然後在 DEX 中買入 YT/PT。YT 對應未來收益，PT 因剝離收益可折價買入，持有至到期 1:1 兌回賺取差價。主要收益來自 Ethena 積分等外部激勵。

獲得的 PT 可在借貸平台作爲抵押物，形成循環貸款："抵押 PT → 借穩定幣 → 買 PT/YT → 再抵押"。這樣做是爲了在相對確定的收益基礎上，用槓杆博取高彈性回報。

這條資金鏈對借貸市場產生了顯著影響：

• USDe 支持的資產成爲借貸平台主流抵押物，份額一度升至約 43.5%，推高了主流穩定幣的利用率。
• USDe 借款規模約 3.7 億美元，其中約 60% 用於槓杆化 PT 策略，利用率從約 50% 飆升至約 80%。
• USDe 供應高度集中，前兩大主體合計超過 61%。集中度加上循環槓杆，放大了收益同時加劇了系統脆弱性。

規律很簡單：收益越誘人，循環越擁擠，系統也就越敏感。任何小波動都可能被槓杆鏈條無情放大。

退出機制的結構性約束

對循環倉位進行降槓杆或平倉主要有兩種方式：

1. 市場化退出：在到期前賣出 PT / YT，換回穩定幣還款解押。
2. 持至到期退出：持有 PT 至到期，1:1 兌回底層資產再還款。較慢但在市場波動時更穩妥。

退出變得困難主要源於兩個結構性約束：

1. 固定期限：PT 到期前不能直接贖回，只能在二級市場賣出。快速減槓杆時需承受深度和價格波動的考驗。

2. AMM 的"隱含收益率區間"：DEX 的 AMM 在預設區間內效率最高。一旦市場定價超出區間，AMM 可能"失活"，交易轉向更薄的訂單簿，滑點和清算風險急劇上升。借貸平台部署了 PT 風險預言機：當 PT 價格跌至底價時，直接凍結市場。這能避免壞帳，但也意味着短期內難以賣出 PT。

因此，行情平穩時退出通常不難，但當市場重新定價、流動性擁擠時，退出就成了主要摩擦點，需要提前準備預案。

借貸平台的風險控制機制

面對這種結構性摩擦，借貸平台採取了一套"剎車與緩衝"機制：

• 凍結與底價機制：PT 價格觸及預言機底價並維持時，相關市場可凍結至到期。到期後 PT 自然分解爲基礎資產，再安全清算/解除。

• 內部化清算：極端情況下，清算獎勵設爲 0，分段處置抵押品：USDe 待流動性恢復後再二級賣出，PT 則持有至到期。

• 白名單贖回：若借貸協議獲得 Ethena 白名單，可直接用 USDe 贖回底層穩定幣，降低衝擊並提升回收。

• 配套工具：USDe 流動性緊張時，可將 USDe 計價債務換成 USDT/USDC；但受 E-mode 配置約束，遷移有門檻與步驟。

Ethena 的風險管理設計

Ethena 採用"自動變速箱"機制來吸收衝擊：

• 支持結構靈活調整：資金費率走低或轉負時，降低對沖敞口、提高穩定幣支持。2024 年 5 月中旬穩定幣佔比一度達 76.3%，後回落至約 50%，仍高於往年水平。

• 緩衝能力：在極端 LST 罰沒場景下，對 USDe 整體支持的淨影響估算約 0.304%；6,000 萬美元儲備金足以吸收這類衝擊。

• 資產托管與隔離：通過第三方托管方進行場外結算與資產隔離。即使交易所出現問題，抵押品在所有權上也是獨立受保護的。這種隔離架構支持高效的應急流程。

六大風險信號

以下 6 個指標與相關平台的聯動高度相關，可作爲日常監測儀表盤：

1. USDe 借款與利用率：跟蹤總借款量、槓杆化 PT 策略佔比與利用率曲線。利用率長期高於約 80% 時系統敏感度顯著上升。

2. 借貸平台敞口與穩定幣二階效應：關注 USDe 支持資產在總抵押品中的佔比，以及對核心穩定幣利用率的傳導效應。

3. 集中度與再抵押：監控頭部地址的存款佔比；當頭部地址集中度超過 50-60% 時，需警惕潛在流動性衝擊。

4. 隱含收益率區間的貼近度：查看目標 PT/YT 池的隱含收益率是否逼近 AMM 預設區間邊界。

5. PT 風險預言機狀態：留意 PT 市價與最低價閾值的距離；接近閾值是槓杆鏈條需要"有序減速"的強信號。

6. Ethena 支持狀態：定期查看 Ethena 公布的儲備構成。穩定幣佔比的變化反映其對資金費率的適應策略與系統緩衝能力。

風險與流動性管理的四大邊界

將上述信號固化爲 4 條明確的"邊界"，圍繞"風險限額 → 觸發閾值 → 處置動作"這個閉環來操作：

1. 循環倍數邊界
2. 期限約束（PT）邊界
3. 預言機狀態邊界
4. 工具摩擦邊界

每個邊界都設定了具體的限額、觸發條件和應對動作，爲風險管理提供了清晰的操作框架。

結語

Ethena x DEX 的套利將多個平台串成了一條從"收益磁力"到"系統彈性"的傳導鏈。資金端的循環提高了敏感度，市場端的結構約束增加了退出門檻，而各協議通過風控設計提供緩衝。

DeFi 分析能力的進階體現在對數據的看待和使用上。除了用數據分析工具復盤過去，更重要的是引入前瞻性的"壓力測試"。通過參數化風險信號，構建數字沙盤模型，反復模擬各種極端情況，從而形成可靠的執行手冊。這種方法能幫助我們更好地應對復雜 DeFi 系統中的潛在風險。