Пол Тюдор Джонс: выбирайте дефицит и дисциплину до завершения макроиллюзии

Парадокс современного финансового мира заключается в том, что риск исходит не от самого риска, а от коллективного заблуждения о "безопасности". Как сказал Пол Тюдор Джонс (далее ПТД), "все дороги ведут к инфляции" — не потому, что рынки любят инфляцию, а потому, что у системы нет другого выбора. В его макроэкономической картине биткойн перестает быть идеальной моделью "будущей валюты" и становится инстинктивной реакцией капиталов на "бегство от кредитной системы" на фоне распада текущего макроэкономического порядка, это реконструкция структуры активов глобальных инвесторов в поисках нового безопасного якоря после краха веры в суверенные облигации.

ПТJ не является "криптофундаменталистом". Он не рассматривает биткойн с точки зрения технических инноваций или политического протеста, а подходит к нему с точки зрения макрохедж-фондового менеджера, как системный риск-менеджер. В его глазах биткойн – это эволюция класса активов, это "естественная реакция капитала, возникающая после упадка доверия к фиатной валюте, усиливающейся монетизации долга и неэффективности инструментов центрального банка", его дефицитность, несубъектность и прозрачность аудита составляют новые "границы валюты". "Это единственная вещь, которую человечество не может регулировать в количестве, поэтому я настойчиво держу ее." - сказал он.

Формирование этой конфигурационной точки зрения не является внезапной идеей, а основано на целой макроэкономической структуре: долговой ловушке, экономической иллюзии, финансовом подавлении и долгосрочном инфляционном подходе. По мнению PTJ, эта система толкает традиционные финансовые активы в зону неэффективного ценообразования, в то время как биткойн, золото и высококачественные акционерные активы формируют новое поколение "макро тройки" для противодействия фискальному дефициту, исчерпанию кредитов и краху суверенной веры.

Долговая ловушка и экономическая иллюзия: Фискальный дисбаланс является главной темой современного мира

PTJ многократно подчеркивал, что текущая макроэкономическая ситуация в Соединенных Штатах не является циклической проблемой, а представляет собой структурный фискальный кризис, который необратим. Суть этого кризиса заключается в том, что правительство на фоне долгосрочных низких ставок и фискального стимулирования постоянно "предоставляет аванс на будущее", в результате чего долг достигает уровня, с которого невозможно выйти с помощью обычных фискальных инструментов. Он отметил:

"Если мы не будем серьезно относиться к вопросам расходов, мы скоро обанкротимся."

Набор ключевых показателей, который он привел, имеет сильное воздействие:

• Общее количество федерального долга превышает 35 триллионов долларов, что составляет около 127% от ВВП;
• Дефицит бюджета более 2 триллионов долларов в год продолжает существовать на длительный срок при отсутствии военных конфликтов и рецессий;
• Годовой налоговый доход составляет всего 5 триллионов долларов, а соотношение долга к доходу уже близко к 7:1;
• В течение следующих 30 лет только расходы на проценты превысят расходы на оборону;
• По прогнозам Бюджетного управления Конгресса, к 2050 году федеральный долг США может достичь 180--200% от ВВП.

Он назвал эту ситуацию "долговой ловушкой": чем выше процентная ставка, тем больше бремя процентов для правительства; чем ниже процентная ставка, тем сильнее ожидания инфляции на рынке, облигации становятся менее популярными, и стоимость финансирования в конечном итоге вырастет. Логика ловушки заключается в том, что каждый выбор политики является неправильным.

Более серьезно, это "иллюзорная устойчивость" на уровне всей системы. PTJ заимствует этот термин, указывая на "декоративную природу" текущей финансовой и денежной политики США:

"Существует неявное, невыраженное соглашение между политиками, рынком и общественностью, притворяющееся, что финансовое положение устойчиво... хотя все знают, что это не так."

Эта структурная отрицание накапливает системную нестабильность под поверхностным спокойствием рынка. Как только возникает триггерный механизм (например, неудача аукциона государственных облигаций, понижение кредитного рейтинга, внезапный рост инфляции), это может перерасти в "Момент Миски" для облигаций: то есть резкое завершение долгосрочной мягкой политики и иллюзий, переоценка рисков на рынке, что приводит к резкому росту доходности и обвалу цен на облигации. PTJ многократно предупреждал об этой "логике поворотного момента":

"Финансовый кризис созревает в течение нескольких лет, но разразиться может всего за несколько недель."

Текущая проблема на рынке заключается не в том, "произойдет ли крах", а в том, когда произойдет резкое изменение восприятия. Пока "экономическая иллюзия" все еще играет на сцене, рынок не будет активно переоценивать. Но когда этот сценарий будет вынуждено завершен, инвесторы в краткосрочной перспективе резко изменят свои портфели, убегая от всех активов, зависящих от суверенного кредита — в первую очередь от государственных облигаций США, а биткойн может стать одной из гавани.

Обратное движение веры в облигации: "возврат-свобода-риски" американских облигаций

В последние десятилетия одним из "здравых смыслов" при формировании инвестиционного портфеля было выделение определенной доли долгосрочных государственных облигаций в качестве "безрискового" актива для хеджирования падения фондового рынка, экономической рецессии и системных рисков. Но в макроэкономической рамке Пола Тюдора Джонса эта логика полностью переворачивается. Он публично заявил:

"Я не хочу держать никаких фиксированных доходных активов."

Он далее объяснил, что долгосрочные американские облигации переживают системный кризис "ценового расхождения".

"Их ценообразование совершенно неверно. Федеральная резервная система будет удерживать краткосрочные процентные ставки на слишком низком уровне слишком долго. Но на длинном конце рынка будет сопротивление. Облигационные дозорные вернутся."

"义警", о котором говорит PTJ, это "облигационные义警" на рынке, то есть группа инвесторов, активно противостоящих государственному финансовому расширению, распродающих облигации и повышающих ставки. Вспоминая октябрь 2023 года, доходность 10-летних государственных облигаций США на мгновение превысила 5%, рынок голосовал ногами, выражая сомнения в финансовой устойчивости. PTJ считает, что это всего лишь репетиция, настоящий переломный момент еще не наступил.

Он описал держателей долгосрочных облигаций как "пленников кредитной иллюзии":

"Государственные облигации могут быть номинально безрисковыми, но они гарантированно потеряют покупательную способность. Поэтому они не безрисковые. Они представляют собой безвозвратный риск."

Он подчеркивает, что это суждение не является краткосрочной тактической медвежьей позицией, а представляет собой исключение долгосрочной структурной конфигурации. "Ноль фиксированного дохода" не предназначен для извлечения прибыли от спредов или уклонения от колебаний, а является отрицанием кредитной и ценовой логики всей категории облигаций. В эпоху, когда бюджетный дефицит невозможно сократить, денежно-кредитная политика больше не является независимой, а центральный банк уступает место государственному финансированию, суть облигаций заключается в доверии к воле правительства. Если это доверие пошатнется из-за высокой инфляции и финансового хаоса, облигации больше не будут "кислородом", а станут временем бомбой.

Для этого PTJ предложил структурированную торговую рамку для процентных ставок: торговлю по уклону кривой доходности. Суть заключается в следующем:

• Лонговый фронт: ожидается, что центральный банк значительно снизит процентные ставки в течение следующих 12 месяцев для поддержки фискального стимулирования;
• Короткая позиция по длинной стороне: Длинная сторона будет постоянно расти из-за рыночных опасений по поводу будущей инфляции, дефицита и финансовой стабильности;
• Скомбинированная чистая экспозиция: изменение кривой доходности от "реверсированной" к "нормальной" крутой форме предвещает значительный разворот в логике ценообразования рисков на долговом рынке.

Более глубокая оценка заключается в том, что в рамках макроэкономического распределения активов определение "безопасности" само по себе перестраивается. Ранее безопасные активы — то есть американские казначейские облигации — больше не являются безопасными на фоне доминирования финансовой политики; в то время как биткойн, благодаря своей антикоррупционной природе, отсутствию кредитного риска и дефициту, постепенно становится частью ядра портфелей как "новый безопасный актив".

Логическая переоценка биткойна: от "маргинальной валюты" до "макроякоря"

ПТЖ впервые публично заявил о наращивании доли биткойнов в 2020 году, что вызвало огромный интерес со стороны традиционного Уолл-Стрит. Он тогда назвал это "самой быстрой лошадью в гонке", имея в виду, что биткойн является активом с наибольшей реакцией на глобальное смягчение денежно-кредитной политики и ожидания инфляции. А в 2024-2025 годах он уже не рассматривает биткойн только как наиболее сильный рискованный актив, а рассматривает его как инструмент "институционального хеджирования", необходимую позицию для противодействия неконтролируемым рискам политики и кризисам, где финансовая траектория необратима.

Его ключевая идея основывается на следующих пяти аспектах:

1. Скудность является основной валютной характеристикой биткойна

"Это единственная вещь, которую человечество не может регулировать в плане предложения."

По мнению PTJ, лимит в 21 миллион биткойнов является крайним проявлением денежной дисциплины и представляет собой коренное сопротивление произвольному расширению баланса центральных банков. В отличие от золота, путь эмиссии биткойна полностью предсказуем и полностью подлежит аудиту, а прозрачность цепочки практически устраняет "пространство для манипуляций с валютой". В контексте, когда "массовая инфляция денег" становится нормой, эта дефицитность сама по себе является средством хеджирования.

2. Динамика спроса и предложения приводит к "некорректному распределению ценности"

"Биткойн обладает 66% характеристик хранения стоимости золота, но его рыночная капитализация составляет всего 1/60 от золота. Это говорит мне о том, что цена биткойна проблематична."

Это модель ценообразования, которую он предложил в 2020 году, а к 2025 году он обновил эту структуру: рыночная приемлемость биткойна уже превышает ранние показатели, одобрение ETF, институциональные покупки и ясность регулирования значительно увеличились; в то время как предельная полезность золота уменьшается. Поэтому он четко заявил: "Если бы мне сейчас нужно было выбрать одно для борьбы с инфляцией, я выбрал бы биткойн, а не золото."

3. Высокая волатильность ≠ высокий риск, ключ в "волатильностном взвешивании"

PTJ неоднократно подчеркивал, что риск биткойна не в том, что "он будет колебаться", а в том, что инвесторы не могут правильно оценить и распределить свои активы:

"Волатильность биткойна в пять раз выше, чем у золота, поэтому вам нужно настраивать его по-другому."

Он указал: в институциональных портфелях биткойн должен составлять 1/5 от золота. Например, если доля золота составляет 5%, то биткойн должен составлять около 1%, и его следует накапливать с помощью ETF или регулируемых фьючерсов. Это не тактическая спекуляция, а стандартный подход к высоковолатильным активам в рамках риск-бюджета.

4. Институциональное принятие ускоряет мейнстримизацию биткойна

Инвестиционная компания, в которой я работаю, раскрыла в документах за третий квартал 2024 года, что она владеет более 4,4 миллиона акций одного спотового ETF на биткойн, общая стоимость которых превышает 230 миллионов долларов, что более чем в 4 раза больше по сравнению с предыдущим кварталом. Этот шаг не только является отражением личного мнения, но и предварительным сигналом о том, что институциональные средства участвуют в распределении биткойнов через регулируемые каналы.

5. Биткойн является конфигурационным якорем, противостоящим "монетарному суверенитету"

"Биткойн должен присутствовать в каждом инвестиционном портфеле."

Он больше не рассматривает биткойн как "агрессивный актив", а видит его как структурный инструмент хеджирования, единственный неполитизированный актив в условиях безнадежного финансового сжатия, углубленной монетизации долга и процесса обесценивания суверенного кредита. Этот актив неизбежно появится в "инфляционных защитных портфелях" крупных учреждений, и его статус будет постепенно приближаться к золоту, высококачественным технологическим акциям и другим высоколиквидным активам.

"Скорость побега" и принципы конфигурации: реструктуризация активов в рамках трехмерной модели хеджирования

Когда инвестор начинает рассматривать активы с точки зрения "комбинированной защиты", он больше не сосредотачивается на максимизации доходности, а на том, может ли система продолжать функционировать, если риски выходят из-под контроля. Конфигурация биткойнов Пола Тюдора Джонса не стремится "сделать ставку на цену", а создает макроэкономическую защитную структуру, способную выдержать политические ошибки, финансовые неурядицы и переоценку рынка. Он определяет биткойн, золото и акции как "тройку, защищающую от инфляции":

"Комбинация биткойнов, золота и акций может стать вашим лучшим инвестиционным портфелем для борьбы с инфляцией."

Но эта тройка не является равноправной или статической, а динамически распределяется в зависимости от волатильности, оценки и ожиданий политики. PTJ в рамках этой схемы сформировал целый набор операционных принципов:

1. Баланс волатильности:

Вес конфигурации биткойна должен регулироваться в зависимости от волатильности и обычно не превышает 1/5 доли золота; в периоды сильных циклов или кризисов ликвидности необходимо дополнительно хеджировать часть биткойна с помощью опционов.

2. Структурная конфигурация:

Биткойн не является тактической позицией, он не увеличивается и не уменьшается из-за одного заседания Федеральной резервной системы или данных по инфляции за какой-то месяц; это базовый актив, созданный в ответ на общую логику "увеличения риска суверенного кредита".

3. Инструментальная реализация:

Он использует некоторые биткойн-траст и фьючерсные позиции для обхода барьеров хранения и соблюдения норм; ликвидность и прозрачность этого механизма также являются ключевыми для участия институциональных инвесторов.

4. Ликвидностный фаервол:

Он предлагает контролировать риски эмоциональной торговли на этапе "резкого переписывания цен", ограничивая суточные убытки биткойна и устанавливая механизм выхода при максимальном падении. Это обеспечит стабильность портфеля. Набор стратегий в конечном итоге создает защитную структуру, основанную на биткойне. Роль биткойна в этой структуре скорее можно назвать "страховкой валютной системы", чем "спекулятивным активом".

Будущее