Огляд

Bitcoin і Ethereum разом забезпечують майже 60% загальної ринкової капіталізації криптовалют. Водночас третій за величиною токен на ринку — це USDT, провідний стейблкоїн світу.

Стейблкоїн, як правило, — це криптовалюта, чия вартість прив’язана до фіатної валюти. Її випуск централізований або забезпечується смарт-контрактом. Основна мета стейблкоїнів — зменшити ризики, пов’язані з різкими ціновими коливаннями. Крім того, стейблкоїни виступають містком між традиційними фінансами і криптовалютним ринком.

Що таке USDT?

USDT був створений компанією Tether у 2014 році. За Tether стоїть компанія iFinex Inc (Гонконг), яка також є власником криптобіржі BitFinex.

Сьогодні USDT займає третю позицію за ринковою капіталізацією і є першим та найдавнішим стейблкоїном, прив’язаним до долара США. З роками Tether здобув величезну базу користувачів. Станом на зараз це найпопулярніший стейблкоїн із найбільшим обігом та числом торгових пар.

У вкрай мінливій криптоекономіці інвестори шукають спільний стабільний еквівалент для миттєвих розрахунків. USDT спочатку випускали на протоколі Omni Layer для Bitcoin, а згодом і на Ethereum у вигляді токена ERC-20. Зі зростанням попиту USDT було інтегровано у більшу кількість блокчейнів: Tron, Solana, Avalanche та інші.

Наразі USDT є невід’ємною частиною криптоінфраструктури. Майже у кожної криптовалюти на ринку є торгова пара з USDT, що демонструє масштаб його поширення.

Ціна та ринкова капіталізація

USDT — піонер ринку стейблкоїнів. Як найстаріший і наймасовіший стейблкоїн, він має ринкову капіталізацію майже 67,5 млрд доларів США.

Джерело: CoinGecko

На графіку відображено динаміку ціни USDT за період з 20 вересня 2021 до 19 вересня 2022 року. Оскільки USDT прив’язаний до долара США, його курс має бути рівно 1:1. На початку обігу USDT курс значно коливався — максимальне значення доходило до 1,32, мінімальне — майже до 0,57. Згодом ціна стабілізувалася близько позначки 1.

Джерело: CoinGecko

За інформацією CoinGecko, USDT входить до числа кількох найбільших криптовалют за ринковою капіталізацією. Однак після стрімкого падіння навесні цього року ринкова капіталізація USDT так і не повернулася до попереднього рівня. Внаслідок краху Terra Luna капіталізація USDT впала майже з 84 млрд доларів США. На сьогодні USDT займає лише близько 40% усього ринку стейблкоїнів.

Після краху Luna дедалі більше інвесторів втрачали довіру до “стабільних” монет. У червні Tether оприлюднив рішення знищити 10 млрд USDT для стабілізації курсу та відновлення довіри до токена.

Цей крок також свідчить про значну резервну базу компанії й можливість забезпечити великі обсяги викупів за запитами клієнтів.

Джерело: Paolo Ardoino Twitter

Як працює USDT?

Відповідно до white paper Tether, на момент старту випуску USDT був забезпечений у пропорції 1:1 до долара США — на кожен виданий токен компанія резервувала один долар на рахунку. Це забезпечує прозорість і підзвітність для користувачів.

USDT відрізняється від більшості криптовалют: на практиці він виконує роль розрахункової одиниці, що робить обмін між фіатними валютами та криптовалютами зручнішим.

Резерви USDT

Згідно зі звітом Tether за І квартал, сукупні резерви компанії сягнули $82,4 млрд і перевищили загальні зобов’язання ($82,2 млрд). Пік ринкової капіталізації Tether припав на травень цього року.

Структура резервів

У ІІ кварталі 2022 року Tether збільшила частку резервів у казначейських облігаціях США, що дозволяє ефективно керувати сукупними ризиками портфеля.

Раніше Tether критикували за надмірну частку облігацій і комерційних паперів, ризики за якими переважали над дохідністю. Нині компанія скоротила вкладення в комерційні папери на 17% і наростила інвестиції у казначейські облігації, щоб гарантувати стабільність капіталу.

Звітність щодо резервів

Незважаючи на статус стейблкоїна, інвестори повинні переконатися, що USDT повністю підкріплений доларами США, спираючись на відкриті звіти про резерви.

Водночас у 2019 році юрист Tether заявив, що кожен випущений USDT був забезпечений лише $0,72. Згодом, однак, він змінив заяву й підтвердив повне забезпечення доларом США. Компанія не проходила аудит за стандартами незалежних аудиторських фірм, що і є головною причиною основної дискусії щодо USDT.

Попередня структура резервів

Типово компанії публікують фінансову або аудиторську звітність чотири рази на рік. Однак після першого аудиту у 2017 році, наступні звіти USDT виходили нерегулярно і не завжди містили повну інформацію. Так, до 2021 року публікували лише агреговану суму активів, не розкриваючи інструментів інвестування. Лише з 30 червня 2021 року компанія Tether почала деталізувати структуру резервів.

Графік ілюструє скорочення частки комерційних паперів у резерві й паралельне зростання стабільніших активів — зокрема казначейських облігацій США.

Різке зростання операцій зворотного викупу у ІІ кварталі цього року пов’язане з купівлею цінних паперів у відповідь на посилення монетарної політики ФРС США для вилучення надлишку ліквідності з ринку.

Суперечки та ризики

Як найбільший стейблкоїн світу за ринковою капіталізацією, USDT показує значний успіх, однак стикається з рядом внутрішніх і зовнішніх викликів, ризиків і питань довіри.

Звинувачення у непрозорості

Усі штати США мають власних регуляторів для стейблкоїнів. У 2022 році Департамент фінансових послуг штату Нью-Йорк (NYDFS) видав ключові рекомендації для стейблкоїнів, зокрема: забезпечення викупу, резервні вимоги, незалежний аудит. Tether неодноразово заявляла про відкритість щодо резервів і залучення зовнішніх аудиторів для формування звітності, а також взяла зобов'язання щомісяця розкривати повну й достовірну інформацію на своєму сайті. Проте компанія все ще залишається об'єктом домислів у питаннях прозорості.

У Tether є всі необхідні реєстраційні документи. Зокрема, компанія зареєстрована у штаті Вайомінг — найменшому за населенням штаті США, щоб забезпечити обіг USDT на американському ринку. Також Tether зареєстровано як Money Services Business (MSB) у Бюро з фінансових злочинів США — статус, обов’язковий для казино, фінансових інститутів, страхових компаній та операторів грошових переказів, хоча дотримання цих вимог часто формальне.

У White Paper Tether йдеться про підтримку резерву 1:1, водночас банк-кастодіан Deltec Bank & Trust Limited повідомляв, що фіксація 1:1 не завжди дотримувалась. З січня по вересень 2020 року сукупні активи Tether зросли на 600 млн доларів, а емітовано було майже на 5,4 млрд доларів більше USDT.

У березні 2019 року Tether змінила свої правила користування, дозволивши використовувати для забезпечення різноманітні фінансові інструменти, а не лише долари США. Це викликало занепокоєння інвесторів через невиконання первинних зобов’язань компанії, що підвищило сукупний інвестиційний ризик.

Більшість інвесторів не враховують, що тримати у банку десятки мільярдів доларів неможливо. За словами CTO Tether, банки вимагають часткової інвестиції резерву в інші активи. Це продиктовано сучасною фінансовою системою, а не бажанням компанії максимізувати прибуток.

Wall Street скептично ставиться до USDT

Наприкінці серпня активи Tether сягали $67,7 млрд, а зобов’язання — $67,5 млрд, що не дає підстав говорити про надмірне забезпечення. Однак фінансисти з Wall Street зауважують, що навіть 0,3% втрати резерву можуть спричинити хвилю масових викупів.

Технічний директор Tether, Ардоіно, заявив, що компанія повністю здатна виконувати поточні заяви на викуп і випадок Terra не повториться. Він підтвердив намір ізнищити 10 млрд USDT, що ще раз свідчить про стабільність Tether та відсутність ризику неплатоспроможності.

Шортинг USDT

Після провалу UST у травні 2022 року, поглиблення глобальної економічної кризи й підвищення ставок ФРС, світовий фінансовий ринок опинився під тиском.

На момент написання ринкова капіталізація USDT впала приблизно на $16 млрд із піку $83,1 млрд, що спричинило хвилю шортінгу USDT через брокерську компанію Genesis Global Trading і тимчасове падіння курсу до $0,94.

Крім того, у пулі Curve 3pool (де зосереджені три провідні стейблкоїни — USDC, USDT, DAI) різко порушилася рівновага після травневих подій, і частка USDT в пулі зросла до рекордних 64,9%. Таким чином, обмін на USDT був невигідним.

Джерело: Curve

Джерело: Dune

USDT, однак, зміг витримати ці короткострокові падіння і швидко повернувся до паритету 1:1 з доларом США.

Виклик з боку нових лідерів ринку

Станом на зараз USDT і USDC посідають третю і четверту позиції за ринковою капіталізацією, причому USDC практично не відстає.

На відміну від USDT, USDC забезпечений понаднормовим резервом, регулярно й прозоро звітує про свої резерви й гарантує ліквідність навіть у несприятливих ринкових умовах. Учасники ринку дедалі частіше прогнозують зміну лідера серед стейблкоїнів — аналітики Arcane, підсумувавши дані наприкінці 2021 року, передбачали, що USDC вже у другій половині 2022 року випередить USDT за капіталізацією.

Відродження USDT

Децентралізація та ринковий порядок

У серпні цього року Міністерство фінансів США додало адреси, пов’язані з криптоміксером Tornado Cash, до списку санкцій OFAC, визнавши сервіс загрозою національній безпеці. Це перший випадок санкцій проти DeFi проєкту, під які потрапили всі пов’язані адреси.

Державне регулювання вже діє в криптоіндустрії — формуються суворі правила комплаєнсу й нагляду. Великі DeFi-біржі (dYdX, Uniswap, Aave), а також централізована біржа Kraken заблокували всі адреси, пов’язані з Tornado. Емітент другого стейблкоїна за обігом, Circle (USDC), також заморозив 44 відповідні адреси.

Однак Tether зауважила, що не блокуватиме адреси Tornado Cash без окремого розпорядження уряду. На думку компанії, передчасне блокування створить ринкові дисбаланси, призведе до значних втрат і може зашкодити міжнародній регуляторній роботі.

Така позиція Tether отримала підтримку спільноти. Частина користувачів навіть перевела активи з USDC у USDT, щоб висловити солідарність. Протягом місяця USDC втратив 2,4% капіталізації ($1,3 млрд), а USDT одночасно зріс на 2,59%, отримавши близько $1,6 млрд.

Джерело: CoinMarketCap

Зміна структури резервів і щомісячні звіти про забезпечення

У липні Tether разом із італійською філією BDO International (топ-5 світових аудиторських компаній) оголосила про регулярні щомісячні звіти про резерви.

Компанія також суттєво скоротила частку комерційних паперів у портфелі, створивши безпечніше інвестиційне середовище. За даними звіту Tether за серпень, частка комерційних паперів впала на 58% — з $20 млрд до $8,5 млрд за квартал.

Як заявив Ардоіно, до кінця жовтня компанія планує повністю відмовитися від комерційних паперів у резерві.

Відновлення обігу

Після падіння ринку у травні USDT почав демонструвати ознаки відновлення. За наведеним нижче графіком вперше за три місяці компанія здійснила емісію USDT, що додало 0,85% ($560 млн) до ринкової капіталізації. Хоча зростання невелике, воно забезпечило ринку додаткову ліквідність.

Джерело: CoinMarketCap

Ринкове випробування

За словами Ардоіно, Tether здатна обробляти навіть найбільші запити на виведення — компанія вивела майже $7 млрд лише за 48 годин, що перевищує 10% резерву на той момент. Протягом місяця обсяг заявок досягав $16 млрд (19% резерву). Для традиційних банків такі обсяги непідйомні — варто згадати про приклад Lehman Brothers. Безперечно, як наймасовіший стейблкоїн, Tether дійсно витримує випробування часом і ринком.

Висновок

Крах UST у квітні 2022 року призвів до масштабної кризи ліквідності й ефекту доміно, що спровокувало панічний розпродаж. USDT опинився у центрі уваги, а страх і ірраціональність на ринку призвели до падіння курсу нижче номіналу, що спричинило короткочасну втрату паритету у вторинному обігу.

Попри масовану кризу ліквідності, Tether успішно здійснила викуп на $15 млрд. Паніка щодо відв’язки від долара США була значно перебільшена. Як найстаріший і наймасовіший стейблкоїн, USDT, незалежно від криз чи суперечок, послідовно виконує головну функцію — забезпечує виведення коштів.

Варто враховувати, що стратегічна мета Tether — не просто статус доларового стейблкоїна, а побудова здоровішого світового валютного ринку. Завдяки децентралізованій і відкритій природі криптовалют, USDT доступний мешканцям країн, що розвиваються, в Азії, Африці й Латинській Америці.

Щодо суперечок навколо забезпечення резерву, Tether публічно звітує і запрошує до аудиту незалежні агентства S&P Global Ratings, Moody’s та Fitch Ratings. Скептикам варто ознайомитися з цією звітністю.

Водночас недовіра до USDT має і позитивний ефект: на ринку з’являється більше альтернативних стейблкоїнів, як-от USDC від Circle і DAI від MakerDAO. Хоча USDT досі домінує серед стейблкоїнів, ринок стає різноманітнішим. Для інвестора це означає ширші можливості для диверсифікації та зниження ризику втрат у разі втрати паритету.