Пол Тюдор Джонс: обирайте дефіцит та дисципліну, поки макроілюзія не закінчиться

Дивна річ в сучасній фінансовій історії: ризик походить не від самого ризику, а від колективного неправильного тлумачення "безпеки". Як сказав Пол Тюдор Джонс (далі ПТД), "всі дороги ведуть до інфляції"------ не тому, що ринок любить інфляцію, а тому, що у системи немає вибору. У його побудованій макроекономічній картині біткоїн більше не є ідеальною моделлю "валюти майбутнього", а є інстинктивною реакцією капітальних ринків на "втечу від кредитної системи" на фоні розпаду поточного макроекономічного порядку, це реконструкція структури активів, що шукає нові притулки для глобальних інвесторів після краху віри в суверенні облігації.

PTJ не є "криптофундаменталістом". Він не розглядає біткойн з точки зору технологічних інновацій або політичного протесту, а дивиться на нього як макро-хедж-фондовий менеджер, в ролі системного ризик-менеджера. Для нього біткойн є еволюцією класу активів, це "капітальна реакція на стрес, що природно виникає після зниження довіри до фіатних грошей, зростання монетизації боргу та невдачі інструментів центрального банку", його дефіцитність, несуверенний характер і прозорість аудиту формують нові "межі валюти". "Це єдине, що людство не може налаштувати в постачанні, тому я наполегливо тримаю його", - сказав він.

Формування цієї конфігураційної точки зору не є спонтанним, а базується на цілій системі макроекономічних рамок: боргової пастки, економічних ілюзій, фінансового придушення та довгострокового інфляціонізму. На думку PTJ, ця система поступово штовхає традиційні фінансові активи в зону цінового дисфункціонування, тоді як біткоїн, золото та високоякісні акціонерні активи формують нове покоління "макро трійки" для боротьби з бюджетним дефіцитом, виснаженням кредиту та банкрутством суверенної віри.

Боргові пастки та економічні ілюзії: Фіскальний дисбаланс є головною лінією сучасного світу

PTJ неодноразово підкреслював, що поточний макроекономічний стан США не є циклічною кризою, а є структурною фінансовою незворотною кризою. Суть цієї кризи полягає в тому, що уряд під впливом тривалих низьких відсоткових ставок та фінансової експансії постійно "попереджає майбутнє", в результаті чого борг досягає рівня, з якого неможливо вийти за допомогою звичайних фінансових інструментів. Він зазначив:

"Якщо ми серйозно не ставитимемося до питання витрат, ми швидко збанкрутуємо."

Він навів вражаючий набір ключових показників:

• Загальний обсяг державного боргу федерального уряду перевищує 35 трильйонів доларів, що становить близько 127% ВВП;
• Щорічний бюджетний дефіцит понад 2 трильйони доларів США, який тривало існує за умов відсутності війни та рецесії;
• Щорічні податкові надходження складають лише 5 трильйонів доларів, а співвідношення боргу до доходів вже наближається до 7:1;
• Протягом наступних 30 років лише витрати на відсотки перевищать витрати на оборону;
• Згідно з прогнозом Бюро бюджетного управління Конгресу, до 2050 року федеральний борг США може досягти 180--200% ВВП.

Він назвав цю ситуацію "борговою пасткою": чим вищі ставки, тим більший тягар відсотків для уряду; чим нижчі ставки, тим сильніші очікування інфляції на ринку, облігації стають менш популярними, вартість фінансування зрештою знову зросте. Логіка пастки полягає в тому, що кожен політичний вибір є неправильним.

Більш серйозним є "ілюзорна тривалість" на рівні всієї системи. PTJ запозичує цей термін, вказуючи на "театральний характер" між нинішньою фінансовою та монетарною політикою США:

"Між політиками, ринком і громадськістю існує певна негласна, не висловлена угода, що вдає, ніби фінансовий стан є стійким... хоча кожен знає, що це не так."

Ця структурна відмова дозволяє ринку накопичувати системну нестабільність під поверхневим спокоєм. Як тільки спрацьовує механізм спрацьовування (наприклад, провал аукціону державних облігацій, зниження кредитного рейтингу, раптова стрімка інфляція), це може перетворитися на "Момент Місскі у облігаціях": тобто тривале пом'якшення та ілюзії раптово закінчуються, ринок повторно оцінює ризики, що призводить до різкого зростання доходності та обвалу цін на облігації. PTJ неодноразово попереджав про цю "логіку переломного моменту":

"Фінансова криза потребує кілька років для формування, але для вибуху потрібно лише кілька тижнів."

Проблема на сучасному ринку полягає не в тому, "чи станеться крах", а в тому, коли сприйняття різко зміниться. До тих пір, поки "економічна ілюзія" продовжує грати на сцені, ринок не буде добровільно переоцінюватися. Але коли цей сценарій буде змушений закінчитись, інвестори в короткостроковій перспективі різко змінять свої портфелі, втікаючи від усіх активів, що залежать від суверенних кредитів—насамперед, американських облігацій, а біткоїн може стати одним з тих тихих гаваней.

Реверсія віри в облігації: "прибуток-свобода-ризик" американських облігацій

Протягом останніх кількох десятиліть одним із "загальновизнаних" принципів формування портфеля було виділення певної частини довгострокових державних облігацій як "безризикових" активів для хеджування падінь фондового ринку, економічних спадів і системних ризиків. Але в макроекономічній концепції Пола Тюдора Джонса ця логіка повністю піддається сумніву. Він відкрито заявляє:

"Я не хочу володіти жодними фіксованими доходами."

Він додатково пояснив, що довгострокові американські облігації переживають системну кризу "неспівпадіння цін":

"Їхнє ціноутворення абсолютно неправильне. Федеральна резервна система буде занадто довго утримувати короткострокові процентні ставки на занадто низькому рівні. Але на довгому кінці ринок буде чинити опір. Облігаційні рятівники повернуться."

"义警", про які говорить PTJ, є "облігаційними义警" на ринку, тобто інвесторською групою, яка активно протистоїть розширенню урядових фінансів, продає облігації та підвищує процентні ставки. Оглядаючи жовтень 2023 року, прибутковість 10-річних державних облігацій США колись перевищила 5%, ринок висловив сумніви щодо фінансової стійкості. PTJ вважає, що це всього лише репетиція, справжня точка повороту ще не настала.

Він описав власників поточних довгострокових облігацій як "пленників кредитної ілюзії":

"Державні облігації можуть залишатися номінально безризиковими, але вони гарантовано втратять покупну спроможність. Отже, вони не є безризиковими. Вони є безповоротним ризиком."

Він підкреслив, що це судження не є короткостроковою тактичною позицією, а є виключенням з довгострокового структурного розміщення. "Нульовий фіксований дохід" не призначений для отримання прибутку від різниці або уникнення волатильності, а є наслідком заперечення кредитної та цінової логіки всього класу облігаційних активів. У епоху, коли бюджетний дефіцит не може бути скорочено, монетарна політика більше не є незалежною, а центральні банки поступаються суверенному фінансуванню, суть облігацій полягає в довірі до волі уряду. Якщо ця довіра похитнеться через високу інфляцію та фінансову нестабільність, облігації більше не будуть "баластом", а стануть вибуховим пристроєм.

Для цього PTJ запропонував структурну рамку для торгівлі процентними ставками: торгівля на крутизні кривої доходності. Його ідея полягає в тому, що:

• Бичачий фронт: очікується, що центральний банк значно знизить процентні ставки в найближчі 12 місяців для підтримки фіскальних стимулів;
• Коротка позиція на довгий термін: довгий термін буде постійно зростати через занепокоєння ринку щодо майбутньої інфляції, дефіциту та фінансової стабільності;
• Комбінована чиста експозиція: ставка на криву переходить з "перевернутого" в "нормальний" крутіший, що вказує на значний зворот у логіці оцінки ризику на ринку облігацій.

Глибше судження полягає в тому, що в рамках макроекономічного розподілу активів визначення "безпеки" саме по собі зазнає реконструкції. Колишні активи-убежища - тобто державні облігації США - більше не є безпечними на фоні фінансового домінування; натомість біткоїн, завдяки своїй стійкості до цензури, не-кредитній природі та дефіциту, поступово стає новим "активом-убежищем" на ринку.

Логічна переоцінка біткоїна: від "периферійної валюти" до "макроякірної точки"

PTJ вперше публічно заявив про збільшення своїх інвестицій у біткоїн у 2020 році, що викликало величезну увагу традиційного Уолл-стріт. Тоді він назвав його "найшвидшою конем у гонці", маючи на увазі, що біткоїн є активом, який найбільш гнучко реагує на глобальне монетарне розширення та очікування інфляції. А в 2024-2025 роках він більше не розглядає біткоїн лише як найкращий ризиковий актив, а вважає його "інструментом хеджування системи", необхідним для протидії неконтрольованим ризикам політики та незворотним кризам фінансового шляху.

Його основна думка обертається навколо п'яти аспектів:

1. Рідкість є основною грошовою властивістю біткоїна

"Це єдине, що людство не може відрегулювати в постачанні."

На думку PTJ, обмеження у 21 мільйон біткоїнів є вишуканою монетарною дисципліною і є фундаментальним протестом проти "произвольного розширення" центральними банками. На відміну від золота, шлях випуску біткоїна можна повністю передбачити і повністю перевірити, а прозорість в блокчейні майже усуває "простір для маніпуляцій з грошима". В умовах, коли "масова грошова інфляція" стала нормою, ця рідкість сама по собі є хеджем.

2. Динаміка попиту та пропозиції існує "невідповідність вартості"

"Біткоїн має 66% характеристики зберігання вартості золота, але його ринкова капіталізація становить лише 1/60 від золота. Це говорить мені про те, що ціна біткоїна є проблемною."

Це модель ціноутворення, яку він запропонував ще в 2020 році, а до 2025 року оновив цю структуру: ринкова прийнятність біткойна перевищила ранні показники, затвердження ETF, інституційні покупки, регуляторна ясність значно зросли; а гранична корисність золота зменшується. Тому він чітко зазначив: "Якщо зараз мені потрібно буде вибрати один актив для боротьби з інфляцією, я виберу біткойн, а не золото."

3. Висока волатильність ≠ високий ризик, ключ у "волатильності зваженому розподілі"

PTJ неодноразово підкреслював, що ризик біткоїна не в тому, що "він буде коливатися", а в тому, що інвестори не можуть оцінити і належним чином розподілити ресурси:

"Волатильність біткойна в п'ять разів вища за золото, тому вам потрібно налаштувати його інакше."

Він зазначив: у портфелі інститутів біткойн слід розподілити в пропорції 1/5 до золота. Наприклад, якщо частка золота складає 5%, то біткойн має становити близько 1%, і його слід купувати через ETF або регульовані ф'ючерси. Це не тактична спекуляція, а стандартний підхід до високоволатильних активів у рамках управління ризиками.

4. Інституційне впровадження прискорює популяризацію біткоїна

Компанія інвестицій, в якій я працюю, у документах за третій квартал 2024 року розкрила, що володіє понад 4,4 мільйона акцій певного спотового ETF на біткоїн, загальна вартість яких перевищує 230 мільйонів доларів США, що на понад 4 рази більше, ніж у минулому кварталі. Ця дія не лише відображає особисте судження, але й є попереднім сигналом того, що інституційні фонди беруть участь у розподілі біткоїнів через законні канали.

5. Біткойн є конфігураційним якорем, що виступає проти "грошового суверенітету"

"Біткоїн має бути в кожному портфелі інвестицій."

Він більше не сприймає біткойн як "агресивний актив", а розглядає його як структурний хедж-інструмент, єдиний неполітизований актив у ситуації, коли фінансова конверсія безнадійна, монетизація боргу поглиблюється, а процес девальвації суверенного кредиту триває. Цей актив неминуче з'явиться у "портфелі захисту від інфляції" великих установ, а його статус поступово наблизиться до золота, акцій високоякісних технологічних компаній та інших високоліквідних захисних активів.

"Швидкість втечі" та принципи конфігурації: реорганізація активів у рамках трьохкомпонентної моделі хеджування

Коли інвестор починає розглядати активи з точки зору "комбінованої оборони", його увага вже не зосереджується на максимізації прибутку, а на тому, чи може система залишатися самодостатньою в разі неконтрольованих ризиків. Біткоїн-портфель Пола Тюдора Джонса не прагне "зробити ставку на ціну", а будує макроекономічну оборонну структуру, здатну витримати політичні помилки, фінансові порушення та повторну оцінку ринку. Він визначає біткоїн, золото та акції як "триєдність проти інфляції":

"Комбінація біткойнів, золота та акцій може бути вашим найкращим портфелем для боротьби з інфляцією."

Але ця трійка не є рівноправною або статичною, а динамічно розподіляється в залежності від волатильності, оцінки та політичних очікувань. PTJ у цій рамці формує цілий набір операційних принципів:

1. Баланс волатильності:

Вагу розподілу біткоїнів потрібно регулювати відповідно до волатильності, зазвичай не перевищуючи 1/5 від співвідношення до золота; під час сильних циклів або стадій ліквіднісної кризи слід ще більше хеджувати частину біткоїнів за допомогою опціонів.

2. Структурна конфігурація:

Біткоїн не є тактичним позиціонуванням, не підлягає збільшенню або зменшенню через одну зустріч ФРС або дані про інфляцію за певний місяць; він є підставою активу, створеного для захисту від загального "зростання ризику суверенного кредиту".

3. Інструментальна реалізація:

Він уникнув бар'єрів зберігання та відповідності, використовуючи певний біткоїн-траст та ф'ючерсні позиції; ця механіка ліквідності та прозорості також є ключовою для участі інститутів.

4. Ліквідність防火墙：

Він виступає за контроль ризиків емоційної торгівлі в стадії "різкого перепризначення" шляхом обмеження денних втрат біткоїна та встановлення механізму виходу з максимального падіння, щоб забезпечити стабільність портфеля. Ця група стратегій в кінцевому підсумку створює структуру захисту, засновану на біткоїні. А роль біткоїна в цій структурі, скоріше, є "страховим полісом валютної системи", ніж "спекулятивним активом".

Майбутнє