日元加息引發美元、黃金、比特幣罕見同步下跌

觀點概述

• 7月宏觀數據公布後，美元、黃金、比特幣出現罕見的同步下跌，這與這三種資產通常的反向運動規律不符

• 主要原因是日元carry trade平倉引發的流動性需求激增，導致大量黃金和比特幣頭寸被清算以獲取美元流動性

• 日本央行此次加息反映了維護日元匯率的決心，雖然短期內與資產價格關係不大，但可能對日本宏觀經濟產生深遠影響，尤其是對外貿和高端制造業的重建

一、流動性緊缺導致罕見的資產同步下跌

歷史上，以美元計價的黃金和比特幣同步大幅下跌並不常見。通常這兩種資產與美元指數呈負相關，且由於共同的反通脹和高流通性特徵，二者價格往往正相關。

然而，2024年8月初，盡管美國經濟數據疲軟、联准会9月降息幾成定局，美元指數大跌的同時，黃金和比特幣價格卻也出現顯著下跌。

這一現象主要源於日本央行7月底宣布退出收益率曲線控制(YCC)後首次加息，引發日元套息交易的逆轉。長期以來，日本低利率政策導致日美利差擴大，催生了大規模的日元套息交易。此次日本央行超預期加息，日美利差驟然收窄，套息交易失去吸引力甚至轉爲虧損。

爲避免爆倉，衆多套息交易者不得不清算黃金、比特幣等避險資產頭寸，換取美元追加保證金，造成這些資產遭遇巨大拋壓，最終導致美元指數、黃金和比特幣罕見地同時暴跌。

目前，美日長端利差已降至3%以下，美元兌日元匯率持續下跌，增加了日元套息交易的成本和難度。預計這種狀況可能持續3-5個月左右。

二、套息交易逆轉對多數資產影響有限

從歷史數據看，除日元和日本國債外，套息交易逆轉對其他資產的長期影響並不顯著。自90年代日本泡沫經濟破裂、日元成爲主要carry trade貨幣以來，共出現過5輪套息交易逆轉。除了導致資金回流日本、推高日元匯率和日債收益率外，全球股市對每輪逆轉的反應並不一致。

1998年、2002年和2007年，日美利差收窄引發套息交易逆轉；2015年和2022年則因市場預期日美利差將下降而出現逆轉。在這五輪波動中，全球股市表現並無統一規律，難以得出可靠的指導性結論。

三、套息交易逆轉或深刻影響日本經濟

日元匯率與套息交易逆轉之間存在螺旋式強化關係。央行加息導致利差收窄、套息交易逆轉；套息交易逆轉引發資金回流、日元升值；持有日元資產回報提升又進一步削弱carry trade動機，形成循環。

日本央行此次加息旨在穩定日元匯率，但日元升值可能對日本經濟造成不利影響。雖然日本外貿在GDP中佔比不高，但其影響不容忽視。這是因爲：

1. 日本出口以工業制成品爲主，尤其是汽車產業，能提供大量就業機會。
2. 制造業生產效率高，高工資水平會通過Balassa-Samuelson效應傳導至非貿易部門，帶動整體經濟發展。
3. 日本汽車品牌海外工廠的銷售未計入GDP，導致出口行業對經濟的支撐作用被低估。

在國內需求疲軟的情況下，日元大幅升值對正與中國汽車競爭的日本汽車行業和試圖復興的半導體行業而言，都是不利因素。過去30年，日本一直在與通縮抗爭，即使只是相對联准会放緩寬松步伐，就會導致經濟顯著衰退。此次日本央行表現出明顯的鷹派立場，無疑給日本經濟前景蒙上了陰影。