數字挖礦行業發展趨勢報告

近期一份覆蓋比特幣網路約 48% 算力的行業調查報告顯示，數字挖礦已經發展成爲以能源爲核心的資本密集型數據中心業務。行業呈現出三大新特徵:專用集成電路(ASIC)效率的快速提升、機構資本的大量流入以及能源結構的日益綠色化。

行業概況

1. 規模與增長：2024 年行業總耗電量達 138 太瓦時，單位工作量能耗下降 24% 至 28.2 焦/太哈希。

2. 環保進程：可持續能源(包括可再生能源和核能)已滿足 52.4% 的挖礦需求。年度溫室氣體排放量爲 3980 萬噸二氧化碳當量，約佔全球排放量的 0.08%。

3. 地域分布：美國承載了約 75% 的受調查算力。巴拉圭、阿聯酋、挪威和不丹已成爲新興挖礦中心。

4. 成本與利潤：電力成本中位數爲 45 美元/兆瓦時，平均總運營成本爲 55.5 美元/兆瓦時。2024 年第四季度幣價高漲，推動行業利潤創下新高。

5. 風險因素：主要擔憂包括能源價格漲、政策不確定性以及 ASIC 供應集中。常見應對措施有長期電力合約、地域多元化和垂直整合能源生產。

行業基本面

網路安全與經濟

1. 2024 年減半：區塊獎勵從 6.25 比特幣降至 3.125 比特幣。雖然交易費收入通常佔比不高，但在網路擁堵時可能超過區塊獎勵。

2. 安全預算：盡管獎勵減半，全球算力仍攀升至 796 EH/s，顯示礦工持續投資的意願。

3. ASIC 發展：最新芯片能耗低於 20 J/TH，預計 2025-2026 年將推出效率翻倍的新型號。

資本結構

約 41% 的全球算力由上市公司控制，採用混合債務和股權的資本結構。多數主要公司的槓杆率較低，淨債務與 EBITDA 比率低於 0.5 倍。

環境與 ESG 表現

• 可持續能源佔比達 52.4%，較上年增加 15 個百分點
• 碳強度降至每千瓦時 288 克二氧化碳當量，較 2021 年下降 34%
• 總溫室氣體排放量爲 3980 萬噸二氧化碳當量，較 2021 年預測下降 21%
• 70.8% 的公司採用環保措施，如可再生能源證書、碳抵消等

預計到 2027 年，行業碳強度有望降至 200 克二氧化碳當量/千瓦時以下。使用超過 50% 低碳電力的礦工在債務市場可獲得 50-150 個基點的融資優勢。

運營成本分析

電力成本四分位數(美分/千瓦時)

• 第一四分位數(≤3.2 美分)：直接水電、風能或自有發電，幾乎任何市況下都能盈利
• 第二四分位數(3.2-4.5 美分)：北美或北歐長期電力合約，成本較低但需現代化設備
• 第三四分位數(4.5-6.0 美分)：工業電價或折扣電網電力，利潤易受市場波動影響
• 第四四分位數(> 6 美分)：零售電網電力，熊市中最先被淘汰

ASIC 效率四分位數(J/TH)

• 第一四分位數(≤25 J/TH)：最新一代芯片，通常採用浸沒式冷卻
• 第二四分位數(25-30 J/TH)：2023 年款設備
• 第三四分位數(30-40 J/TH)：2021-2022 年硬件，僅在低電價下可行
• 第四四分位數(> 40 J/TH)：老舊設備，僅在極低電價下盈利

綜合來看，挖掘 1 個比特幣的成本在 1.4 萬至 3.6 萬美元之間。成本最低的運營商在市場低迷時仍可繼續運營，而成本最高的公司在價格下跌時最先被迫停工。

風險與監管格局

主要風險包括美國聯邦能源消費稅提案、歐洲碳稅、ASIC 供應中斷以及比特幣價格長期低迷。應對策略包括地域分散、行業遊說、籤訂長期電力合約、多元化採購以及業務轉型等。

戰略增長方向

1. AI/HPC 融合：將挖礦設施改造用於 AI 訓練任務，潛在收入可達挖礦的 3-4 倍。

2. 垂直能源整合：與能源生產商合作，降低電力成本並創造額外收入。

3. 綠色比特幣溢價：參與認證計劃，以 1-3% 溢價出售"綠色"代幣。

估值與監測指標

• 2025 年北美主要礦工的 EV/EBITDA 預期爲 4.8-6.2 倍
• 每拍哈希價格(P/PH)：4500 萬 - 7000 萬美元

未來 12 個月關鍵催化劑包括 ETF 淨流入、新一代 ASIC 出貨、美國 FERC 政策決定以及歐盟 MiCA 規則最終確定。

投資建議

• 增持垂直整合、低成本、高效率且使用可再生能源比例高的礦工
• 待美國稅收和歐盟碳披露政策明確後，可考慮托管服務提供商或單一地區運營商
• 減持或避開高槓杆、高電價、低效率設備的礦工，其利潤面臨巨大壓力